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欧洲三国小额股票市场的现状及有关启示
一、欧洲三国小额股票市场（本文的小额股票市场，指的是专门为中小企业提供股票上市和流通服务的市场）现状
（一）法国
法国股票市场的层级结构为：传统股票市场、第二市场（Second market主要为中小型传统企业提供融资服务）、新市场（New market高科技、创新板块）和自由市场。前三个市场都设在巴黎交易所内（该交易所已于2000年9月与里斯本、阿姆斯特丹、布鲁塞尔等证券交易所合并成为欧洲证券交易所），其中专门为创新型企业服务的新市场是在1996年设立的。新市场的目标公司大体有四类：一是已有融资计划的新生企业；二是高新技术企业；三是具有高成长潜力的企业；四是意欲跨上新台阶的发展中企业。在新市场中，既有市值超过5亿欧元的大企业，也有市值不足1000万欧元的小企业，但以小企业为主。在上市条件方面新市场和第二市场相对宽松，其与主板的差别参见下表。
三类股票市场的区别
主板市场 第二市场 新市场
公众持股 25%以上 10%以上 20%以上
2000年首次上市筹资 83亿欧元 02亿欧元 04亿欧元
财务披露要求 3年业绩 2年业绩 ———
特殊要求 —— —— 6个月内锁定全部股票，1年内锁定80%的股票
目前在第二市场上市的企业共有339家，在新市场上市的股票共有164家，第二市场企业的平均规模大约是新市场企业平均规模的2倍（2002年6月末数字）。自1996年至2002年6月末，第二市场和新市场的上市企业的筹资总额分别为26170和28950亿欧元。2002年1~6月，在主板、二板和新市场上市的公司数量分别为：1家、5家和2家，筹资额分别为25.4亿、1.38亿和1800万欧元。
新市场在1998~2000年的3年间十分火爆，特别是2000年一年的筹资量就超过了其它年份的总和达到16640亿欧元。但是2001年之后，随着世界范围内的网络股泡沫破灭，新市场情况迅速恶化。2001年筹资额便锐减至1729亿欧元，2002年上半年仅为180亿欧元。由于高新技术企业本身所特有的技术和市场风险较大、企业内部组织不健全等特点，在市场状况恶化时往往最先受到冲击，损害也最大。在2000~2002年上半年的两年半间，新市场的股票指数分别增长了-2.6%、-62.71%和-33.27%，第二市场指数的增长为15.6%、-19.07%和2.02%，主板市场则分别为8.5%、-22.36%和3.99%。显然，新市场股票的波动远较传统行业的股票为大。由于欧洲交易所已于2001年6月上市，出于业绩的压力，交易所并不愿意组织操作成本高、交易风险大的高新技术型小企业的上市交易。
自由市场是独立于有组织市场之外的、不受法律法规控制的市场。这个市场没有任何股票市场的组织和运转规则，任何企业只要愿意就可以上市交易，任何一个股东持有的股票如果在企业内部无法转让也可以到这个市场来出售。有的企业因为希望以后能够在正规交易所上市，会参照交易所的规则行事，但这完全是自愿的，交易所对之也不承担任何责任。由于该市场没有支付清算系统，交易违约的现象也时有发生。总之，这是一个投资风险极大的市场。有鉴于此，法国有人提出应对之加以规范。目前该自由板块由欧洲交易所管理，但所谓管理，也仅限于允许在自由市场上市的股票使用欧洲交易所的报价系统，只是交易组织上的有限规范而不是法规意义上的行为规范。在自由市场挂牌的企业一度曾达到3000多个，现经过清理，还剩下1000多家，其中一半以上没有交易。
目前对于自由市场的作用问题，在法国内部还存在争论。有的企业认为在这个市场中可以学习有组织市场的操作和规则，为最终进入证交所作好准备。但也有的企业和投资者认为，这一板块并无存在的价值。而交易所的态度是不拒绝、不宣传、不推销、也不作为本市场的产品对待。
（二）德国
德国新市场创建于1997年3月，其设立初衷是为投资者、高新技术企业提供一个更加直接和方便的投融资场所。在新市场创立的最初几年，的确为中小企业提供了新的融资机会，共有343家公司成功上市，其中绝大多数是小公司。但是，网络股泡沫的破灭同样给德国新市场带来巨大的负面影响。加上新市场在设立之初并没有对上市企业进行严格的审查，致使许多缺乏发展前景的公司得以进入，有些公司甚至虚报业绩欺骗投资者（例如德国远程通讯技术公司近4年的营业额有80%是虚报的），严重打击了投资者的信心。目前综合指数已从两年半以前9665.8的历史最高点跌至300多点，市值损失达到96%以上，现存290余家上市公司已基本没有交易。2002年9月26日，德意志证交所宣布最迟将于2003年底之前关闭新市场。
据德国专家介绍，由于德国税法对权益资本比较歧视，私人购买股票须支付高额所得税，因此德国的小额股票市场并不发达，中小企业主要是从银行获取资金的（德国的大企业平均至少有30%以上的资金来源于股票，而仅有15%的中小企业资金中20~30%来源于股票；25%的中小企业有10~20%的资金来源于股票；40%的德国中小企业不足10%的资金来源于股票）。但是随着竞争的加剧，银行方面重新估算小额信贷的成本之后，发现经营中小企业贷款业务并不合算，因此德国银行对待中小企业贷款的态度开始由宽松转为严格，中小企业不得不转向资本市场特别是非正式市场寻求资金。由于认识到小额股票市场对于发展中小企业的重要性,不久前，国家控股的政策性银行KFW（德国复兴银行）设立了德国证券交易有限公司，专门为高成长企业提供融资机会。该公司通过组织推介会、研讨会等方式，向投资者推荐新公司以促进投资活动。
（三）意大利
意大利证交所的股票市场由主板市场和新市场构成，主板市场又分成大企业板块、中型企业板块和小企业板块。对于不同的板块，交易所均制定有不同的上市标准和治理要求。例如流通股本要求，大企业板块为35%，中型企业板块为25%，新市场为20%；企业资本总额要求：大企业为8亿、中型企业为500万以上欧元，新市场则没有该项要求；对大企业和新市场上市公司有指定经纪人要求，而对中小型上市公司则没有类似要求；对大公司按政府指定的规则强制执行，对其他类型上市公司则只提出治理建议等等。总的来看，意大利的资本市场要落后于法国和德国。在新市场的世界性不景气面前，意大利新市场也面临着生存和发展的问题。
二、有关结论和启示
（一）海外股票市场在结构上与我国股票市场存在很大差别
如前所述，欧洲三国的股票市场均有着清晰的层次性，大型企业、中型企业和小企业都各有与其特性相对应的、专门为之提供融资服务的市场。这些不同类型的股票市场或设在证券交易所内，或另成体系，但功能上的互补和互动性十分明显，形成了一个完整的资本市场体系。而中国股票市场却只有专门为大企业服务的主板市场一个层次，结构性缺陷十分突出。这种市场结构的严重畸形状况，不仅使得众多中小企业难以从资本市场获得资金，而且给主板市场带来了过大的压力，成为主板市场秩序混乱的一个重要原因。
（二）中外股份有限公司制度上的差异是中国资本市场结构畸形的外在原因
股票作为市场交易的基本商品，是股票市场发展的前提和基础。在国外，股份公司不仅可以公募设立，也可以私募设立（且后者的数量要远远大于前者），只是在资本额过大、可能影响公众利益时，有些国家或地区才强制性地将私募转为公募。而在中国大陆，一方面在股份公司设立上禁止私募，加上设立股份公司的门槛过高(中国大陆设立股份有限公司的最低资本金要求是1000万元人民币，而台湾设立股份有限公司的最低资本金要求是100万元台币，相当于人民币25万元；美国因各州而异，大体为不超过100美元；法国为25万法郎，德国为5万欧元，均明显低于中国大陆)，导致股份公司数量过少(大陆股份有限公司的数量至2001年末大约只有7、8千家，远低于台湾的近16万家)；另一方面又禁止非上市公司股权的证券化交易，最终造成标准化的交易标的严重短缺，产权或股权交易只能以“切大块”的方式实现，资本市场难以规范发展。
（三）正式市场体系之外的非规范化股票市场普遍存在
美国、法国、德国、中国台湾等地都存在着位于有组织市场之外的自由市场，某些活跃自由市场的交易量还相当大。这种非规范化的股票市场尽管存在着交易成本高、交易行为不规范等问题，但毕竟为那些无法进入有组织市场的小企业股票提供了一条流通途径，加上在这类市场上从事投资活动的多为专业投资者而非普通老百姓，对投资活动有较高的承受能力，一般不会产生不良的社会影响，因此政府并不禁止自由市场的存在。台湾学者尽管早就呼吁要将盘商市场纳入管理范围，但至今也未见政府有何动作。
20世纪八、九十年代，我国非规范化的股票市场一度曾经相当活跃。为交易便利，各地在地方政府的支持下纷纷设立产权交易所（中心）、证券交易中心和证券交易自动报价系统等机构。在各市场主体尚缺乏自律能力的情况下，这类交易造成了很大的金融风险。1998年以后，随着中央政府治理整顿金融秩序工作力度的加大，在正式证券市场体系之外进行的非上市公司股票、股权交易一律被定性为“非法股票交易”而被取缔，20余个交易场所均被关闭，公开场外交易不复存在。尽管遭到严厉禁止，但交易活动仍然顽强存在，私下交易随之兴起。国内外的实例表明，流通是股票与生俱来的本能要求，是股份公司发展的客观规律，是无法靠行政手段加以禁止的。
（四）专门为高科技企业上市而设立的新市场尚不成功
20世纪90年代中后期，欧洲一些国家在纳斯达克市场成功经验的鼓舞下，纷纷设立了以科技型企业为主的新市场。这些新市场借网络股泡沫的高潮，一度曾相当辉煌。可惜好景不长，随着网络股泡沫和纳斯达克奇迹的破灭，新市场无一例外地陷入了困境。除德国已正式宣布即将取消新市场之外，其它国家的新市场大都处于有场无市、惨淡经营的状况。分析起来，造成新市场不成功的原因主要是：
第一，过于追求科技性。有人认为德国新市场的失败原因主要是上市标准不严和监管不力，笔者对此不敢苟同。因为之所以要建立这样一个市场，就是由于科技型企业难以满足传统股票市场的上市和监管要求。如果按照高标准来审查和监管上市公司，可能绝大多数科技型企业根本就无法进入市场，建设这样一个特殊市场也就失去了意义。问题的关键在于，新市场太过偏好时髦的高新技术公司了。高新技术企业具有技术和市场前景不确定性强、企业内部管理体制不健全、缺少企业文化和稳定的职工队伍等特点，因而投资风险很大。如果将这些高风险企业集中在一个市场中，则这个市场的风险更大。德国新市场的上市公司主要由网络、软件和生物医药等新经济类公司构成，这些企业大多只靠一项新技术或者一个好主意进入市场，缺乏令人信服的商业运作模式和赢利模式，
因此当狂热期过去，投资者开始关注实际收益时，股价的“雪崩”便出现了。事实上，较为成功的新市场如美国的纳斯达克，高科技企业的比重仅为一半左右，这种多元化的上市策略使得市场保持了较强的稳定性。法国的巴黎证交所在并入欧洲证交所后，已经不再按照科技含量对上市公司进行分类，有关新市场的数据仅仅是一种统计上的分类而已。
第二，市场的运作模式存在问题。欧洲的新市场基本上都是设在证券交易所内、由交易所管理的。而这些交易所通常采用股份制度，甚至交易所自身已经成为上市公司。由于存在着强烈的股东获利动机，管理者在市场暴跌时会受到来自股东的强大压力，因而很难有耐心将市场维持下去。
基于以上分析我们可以得出结论，解决上述问题的方法惟有：或是降低市场对高新技术的偏好和市场的行业集中度，使上市公司多元化；或是改变市场运作机制，如将营利性的股份公司制交易所改造成为非赢利性的组织。国外新市场的这一教训，值得我们在研究我国小额资本市场的建设时汲取。
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