债转股成功:资产管理公司必须解决三大难题

债转股成功:资产管理公司必须解决三大难题

    [摘　要]　为了实现国企三年解困的改革目标，国家先后成立了华融、长城、东方、信达四家资产管理公司，承担处理从四大商业银行剥离出来的不良资产任务，其中包括对一部分大型国有企业实行债转股。如何完成好这一责任，作者认为必须解决好三大问题。

    为了实现国有企业三年解困的改革目标，从去年开始，国家先后成立了华融、长城、东方与信达四家资产管理公司，承担处理从四大商业银行剥离出来的不良资产的任务，其中包括对一部分大型国有企业实行债转股。可以说，全国上下对这一改革举措都寄予了厚望。从已有的实践来看，笔者认为，债转股能否实现预期的目标，四大资产管理公司无疑扮演着最为重要的角色，如果这些公司要圆满完成自己的使命，必须认真解决好如下三大问题。

    一、资产管理公司的经营机制难题

    虽然国家对进入债转股行列的企业规定了严格的条件，并由有关部门进行了筛选。但是，分析这些过度负债的国有企业，以债务形成的原因为标准仍然可以将其划分为两大类：

    第一类就是那些资产的赢利能力强，的确是由于政府没有随企业的发展要求注入足够的资本金，正常发展受到影响的企业。其实，对于这一类企业而言，帮助其走出困境并非必须要采取债转股方式不可。例如采取将银行债务直接转变为国有资本金投入，或者是暂时的挂账停息，在减轻企业债务负担上具有同样的效果。因为这些企业的亏损并非这些企业经营能力不足，而是利润由企业转移到银行所致。对于这一类企业实行债转股，最为重要的目的应当是调整企业的产权结构。即使如此，债转股也并非是唯一的途径。解决这一类企业所存在的债务问题并不困难，所以不应当是我们要着力研究的问题。

    另一类就是那些既有政府注入资金不足，致使企业经营困难，更有经营机制不合理，缺乏内在活力，从根本上决定了资产收益率低于负债经营必须支付的利息率，久而久之，债务包袱不断扩大，偿债能力几近丧失的企业。在成熟的市场经济中，这一类企业才是真正要实行债转股的对象，只不过无论是政府，还是债权银行，实行债转股都只不过是一种“死马当作活马医”的迫不得已选择。这一类企业也是我国今天债转股的重点。不过对这一类企业实行债转股，要解决的问题比前一类要多得多。因为导致这些企业偿债能力丧失的根本原因是企业的经营机制存在缺陷，所以，债转股不仅要求在企业的财务上实现扭亏为盈，而且更为重要的是必须通过债转股这一制度安排，利用新股东的介入，对企业的经营机制进行彻底的改造，使企业资产赢利水平能够有实质性的提高。那么由此提出的一个问题就是：作为债转股企业新股东的资产管理公司是否能够成功地推动这些债转股企业的经营机制发生脱胎换骨的变化？这个问题解决的好坏，不仅关系到债转股改革能否取得真正的成功，而且还关系到作为债转股企业阶段持股人的资产管理公司能否顺利退出，防止金融风险转变为财政风险。

    对于要转变经营机制的债转股国有企业来说，就存在一个由谁来转变这些企业经营机制的问题。当然，我们可以寄希望于将资产管理公司的股权转让出去之后，由新股东完成转换企业经营机制的任务，只不过这仅仅是愿望而已。在这些企业经营机制没有转变、从而企业资产的盈利能力没有得到实质性的提高之前，资产管理公司持有的股权是难于在期望的价格水平上找到买主的。如果以亏损的价格出让这些股权，金融风险就转变为财政负担，有危债转股的初衷，显然不可取，至少在大范围内是不可取的。对于这一类债转股的企业，资产管理公司就必须承担一个将其经营机制进行转变，至少在一定的程度上使其转变的任务。这一任务对于资产管理公司来说无疑是相当的艰巨的。因为要将一个企业不合理经营机制转变得比较合理，承担改变任务的主体自身的经营机制就必须比改变者的经营机制要先进。

    我国目前已经设立的资产管理公司的经营机制是什么样的呢？回答这个问题，首先必须分析企业经营机制形成中起决定性作用的因素。从中外企业经营机制运行的比较中我们发现，最为关键的因素是企业的产权结构。如果接受这样一个结论，我们就不难对资产管理公司的经营机制的优劣作出一个比较明确的结论：其经营机制比债转股的企业不会更先进。这次参与债转股的四大资产管理公司是由财政出资建立的全资国有的资产管理公司。由这四大资产管理公司接管企业所欠银行的债务，同时取得所接管企业的股权，成为企业的股东。资产管理公司与所接管债务的企业同样都是国有企业。在这样的资产管理公司中，虽然确定其为独立的法人，要求自负盈亏，但是不难证明，是否最后能够将手中持有的股份转让出去，转让困难的股份是否会变成了新的不良资产，资产管理公司是否会亏损，等等，这些问题对于大多灵敏资产管理公司的经营者来说并没有利益攸关的风险。如果说被债转股的企业是因为企业的经营机制不合理而致使企业资产赢利能力低于所筹集的债务资金的利息负担的话，那么，我们也就难于预期，在经营机制上与所持股企业相差无几的资产管理公司能够在转变这些企业的经营机制有很大的作为。

    作为债转股成功关键的资产管理公司，怎样才能形成一个相对先进的企业经营机制呢？笔者认为，当前可行的选择是按照股份制的原则建立资产管理公司。因为实践表明，即使是多个以国有资产为基础建立起来的法人，也比单一的国有资产构成的企业的经营机制要合理，如果能够在资产管理公司中引入非国有的资产，在改进资产管理公司经营机制方面所能够发挥的作用就无须赘言了。

    二、资产管理公司的经营实力不足难题

    在今天的债转股中，资产管理公司遇到并且将必须认真对待的第二个难题就是资产管理公司的经营实力不足。据有关部门统计，需要进行债转股的国有企业有2000多家，国家经贸委推荐了其中601家企业，安排债转股的金额高达4596亿元人民币。此外，还有相当一部分企业在积极的想办法挤进债转股的行列。我们假定债转股这项工作平稳推进，五年完成所有的经过批准企业债转股第一步工作，仅此，每年需要完成债转股的额度使资产管理公司的对银行的负债高达919亿多元。如果加上剥离的其他不良资产，资产管理公司的负债之沉重就可想而知了。形成如此规模的负债对资产管理公司经营必将产生严重的影响。对此，我们不能不引起足够的重视。

    我国目前已经建立起来的中国信达、中国长城、中国东方和中国华融四大资产管理公司，各自的注册资本均由财政注入100亿元人民币。400亿元的自有资本仅与债转股的5000亿元规模相比就有杯水车薪之感，如果加上其他需要资产管理公司承担的不良资产，其经营的危机就不期而致了。在这样的局面下，笔者认为会衍生出如下三个问题：

    第一，恶化、至少是从账面上恶化资产管理公司的财务状况。以四家公司的注册资本计，资产管理公司的平均资产负债率将达到69.69%，接近70%.结果，国有企业的高负债经过债转股之后变成了资产管理公司的高负债。在这样一种格局下，一旦资产管理公司的经营遇到困难，其所欠银行的债务照样又将变成不良资产而影响银行的信用。

    第二，巨大的财务费用支出的负担。资产管理公司接收的债转股企业的债务所负担的利息率我们假定为4%，那么每年资产管理公司必须支出的总利息费用就为3 6.76亿元，为四个资产管理公司自有资本的9%.最主要的问题在于，由于实行债转股的企业都是亏损企业，债转股之后即使能够赢利，绝大多数企业至少在短期内不可能获得高于利息率的资产收益率（因为企业的资产收益率如果高于债务利息率，这部分债务资产占企业总资产的比重再高也不是不良资产，而且，如果是这样企业也决不会要求债转股）。资产管理公司作为企业的股东就更不可能获得比利息率高的股息率。资产管理公司要支付所欠银行债务的利息，就不得不用本金来支付。一旦这样，资产管理公司的维持和信用就会受到更大的影响。即使在政府的安排下延期支付银行的利息，资产管理公司的负担减轻的预期仍然十分渺茫。因为资产管理公司无论从其内在机制的构成还是从其能力来看，都不可能将这些企业的不良资产点石成金。

    第三，差额的弥补难题。资产管理公司承担了企业对银行的债务，将来准备用转让的股权收入偿还这些债务。即使不考虑资产管理公司的利润，只加上正常的交易费用，就要求股权转让的价格必须高于资产管理公司从银行接受的债务的价格。在少数债转股企业的股权转让上达成这样的交易是有可能的，但是就债转股企业整个股权转让来看，满足这一要求是相当困难的。原因在本文前面已经论及。但在债转股制度安排十分完善的美国，为80年代末期展开的债转股所支付的资金就从最初预计的500亿美元上升最后实际支付的1200亿美元。可以肯定地说，目前财政注入的400亿元资金是难于化解国有商业银行20多年来累积形成的巨额不良资产的。随着债转股的深入，资产管理公司将会受到支付差额的严重困扰。

    如果说第一、三两个方面的问题在债转股刚刚展开的今天还没有显山露水，上述担心可能被看作杞人忧天的话，那么，第二方面的问题的出现就不能不引起我们的重视。如一些资产管理公司接管企业的债务之后，在还本付息的压力之下，要求签约的债转股企业保证支付不低于银行利息的股息率，以减轻自身的支付原压力。对此，企业态度十分明朗：不接受！如果企业目前能够支付银行的利息，至少从财务上考虑是根本没有必要实行债转股的。这个矛盾的存在使得债转股的进展远不如人们想象的那样顺利。这一方面反映了加入债转股行列的国有企业的减负动机，另一方面，也的确反映了资产管理公司目前面临的支付困境。

    我认为，支付危机的存在，最为主要的原因是资产管理公司的总规模太小，特别是自有资本的规模太小。但是在目前政府财力有限条件制约下，不能简单地采取完全靠财政注资的途径来解决问题。笔者建议可以从两个方面采取措施：一是增设股份制的资产管理公司，减轻目前四大资产管理公司的负担，并形成债转股竞争的局面，迫使国有资产管理公司积极工作；二是不增加资产管理公司数量的前提下，采用招募股份的方式，将目前四大资产管理公司的注册资本的单体规模扩张到500亿元人民币，并改革资产管理公司的产权结构，建立起股份制的资产管理公司，吸收广泛的非国有资本，特别是非国有的战略投资者进入资产管理公司，由此可以收到一举多得的效果。为了鼓励非国有资本参与债转股，可以规定股份制的资产管理公司到期清算时，允许这些非国有的战略投资者继续持有股份，如果愿意，还允许其优先接受国有股东转让的股份，使之成为改制之后企业的长期持股人。

    三、资产管理公司经营能力不够的难题

    虽然资产管理公司只是债转股企业的一个具有金融性质的阶段性持股人，但是它与证券投资基金持股之间有着实质的差别。对于资产管理公司来说，债转股的成功，无论从宏观上要求的国有经济的战略调整，还是从微观上要求的企业资产盈利水平的实质性提高，都必须以企业的经营业务的调整为前提。因为在需要实行债转股的企业中，造成无力偿债的深层原因是企业的经营机制不合理，而表层的表现则是企业的生产经营困难，市场的竞争力低下。所以，对于相当一部分债转股的企业来说，要求资产管理公司的经营管理人员不仅要懂得资本运营，同时还必须懂得对企业生产业务的重组。可以肯定地说，企业只有将资产债务重组与生产经营的业务重组有机地结合起来，才可能使企业的资产赢利水平得到真正的提高，债转股也才可能达到最终的目的。否则，债转股之前存在于银行的不良资产就会凝固为资产管理公司的不良资产。其原来存在的金融风险就只不过是换了一种存在的形式而已，并没有真正消除。

    资产管理公司作为企业的股东，拥有干预债转股企业经营管理的合法权力。但是资产管理公司能否运用好这个权力，进行合理的干预，就取决于资产管理公司自身是否具备这种能力了。资产管理公司的经营管理能力实质上就是其组成人员的经营管理能力。在这个方面，四大资产管理公司基本上是与四大国有专业银行对口成立的，其组成的人员也是从各自对口的银行工作人员中挑选出来的。无疑，这些同志对资产的价值化运作应当是比较在行的。但是否具备对企业的业务开展重组的能力，就不能肯定了。这一方面的能力，在一定的意义上对取得债转股的成功更为重要。因为涉及债转股的企业达600多家，涉及国民经济的各行各业；资产价值总额将近5000亿元人民币。对如此之多的企业和如此之大规模的债务，预计资产管理公司难于完全通过包装等手段合意的退出。由此我们可以说，无论是从资产管理公司顺利退出债转股企业的立场来考虑，还是从债转股的最终成功来要求，都要求资产管理公司必须具备相当的对企业的经营业务进行重组的能力。资产管理公司如何才能提高这一能力呢？我认为首先是各大资产管理公司不仅要运用资本重组和营运手段减轻债务，同时还需要将债务重组与业务重组结合起来，使自己成为一个合格的积极股东。其次，解决人才不足或者说是人才结构的局限问题，要广招人才，形成合理的人才结构

    中南财经大学·郭跃进

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