美国式公司治理的缺陷和中国上市公司治理结构的改进

美国式公司治理的缺陷和中国上市公司治理结构的改进

公司治理结构在经济运行中具体表现为两类公司治理机制：一类是内部治理机制，公司的出资者为保障投资利益在公司内部通过组织程序明确股东、董事会和经理人员之间的权力分配和制衡关系，具体表现为公司章程、董事会议事规则、决策权力分配等一系列内部制度安排；另一类是外部治理机制，公司的出资者通过市场体系对经营者进行控制以确保自己的利益，它是通过企业外部主体（如政府、中介机构等）和市场如产品市场、经理市场、资本市场、并购市场和控制权市场的监督约束发生作用的。内部治理机制可以行使事前的监督和治理，避免经理人员的机会主义行为，外部治理机制则是一种事后机制，其能够发挥作用的关键是充分的、准确的公司信息披露。
　　根据莫兰德(Moerland)的“二分法”，公司治理有两种典型模式：英美市场导向型(market-oriented)模式和日德组织控制型(network-oriented)模式。前者的所有权结构较为分散，其公司治理更多地依赖外部市场的力量，公司股东依靠财务报表了解公司情况，通过“用脚投票”的机制实现对公司的影响，并以此对代理人形成间接约束；后者以法人持股为主，股权相对集中，其公司治理更多地依赖于债务约束和大股东的控制力，董事会对经营管理者的监督约束作用相对直接和突出。近十年来由于美国经济的强劲增长，美国式公司治理模式似乎已成为全球公司治理的标准，但美国式公司治理模式并非完美无缺。
　　　　二、美国式公司治理模式的缺陷
　　在美国式公司治理模式中，由于股权高度分散，所有者没有动力去监督管理层，内部人控制、决策短视等弊病也屡屡出现。为解决这些问题，大多数美国公司设立了独立董事制度、期权激励制度等，以加强对管理层的内部监督，激励管理层为长期利润最大化而努力。与此同时，采用中介机构约束、强势监管、民事诉讼等配套制度以提高管理层的违规成本。但是，目前的华尔街危机却表明所有这些制度不仅没有起到其应有的作用，反而纷纷成为上市公司造假的根源，那么问题究竟出在哪儿呢？
　　首先，美国的独立董事不能真正发挥作用。独立董事是指独立于公司之外，而又行使董事监督职权的外部董事。在美国，独立董事的设置主要是为了在一元权力模式下加强董事的独立性使董事会能够对经理层履行监督职责。由于美国是一个靠外部治理机制为主的国家，所以它的独立董事制度在整个公司治理中起着关键性的作用，在很多公司，独立董事占70%到80%以上。但是由于不存在对独立董事有效的监督和制约，美国公司里的独立董事并不“独立”。在美国，25%的独立董事是所任职公司的顾问或律师；或者为所任职公司提供经纪和投资银行业务，从公司赚取大量的咨询费和其他收入[1]。以安然案为例，公司在2000年召开董事会时，董事们每人接受了7.9万美元的薪金，同时不少的董事与安然有直接的生意往来，有的为安然做咨询业务，有的仰仗安然的捐助，所以安然任何合法不合法的交易都能得到董事会的通过[2]。安然董事会下设的审计委员会（由独立董事组成）尽管负有对公司财务报告最终监督及对关联交易定期检查的责任，但在实际工作中并没有按规定进行任何实质性的深入调查[3]。
　　其次，为激励公司管理层而设计的股票期权制度成了公司造假的直接动力。20世纪90年代以来，美国开始大力推行股票期权激励制度。股票期权的本意是通过“公司业绩——股票价格——高层管理人员回报”的联系，建立起一套科学的激励制度，促使经营者将自身利益与公司长远利益紧密结合，解决“内部人控制”问题。据悉，在美国规模为100亿美元以上的大公司中，首席执行官的薪酬构成中有65%为长期激励，基本年薪只占17%。世界通信的CEO埃伯斯(Ebbers)，持有近2690多万世界通信普通股，12名董事和执行官员合计持有近5000万股，两者合计占世界通信普通股的1.7%[4]。近些年美国大公司CEO的收入在大幅度上涨，从15年前的最高为2000万美元上升到了2001年的7亿多美元，其中绝大部分来自股票期权收入[1]。当股票期权成为经理人报酬的主要来源时，经理人自然更为关注公司股价；当公司股价主要受利润影响时，经理人当然有动力操纵利润，企业利润增加，公司股价提高，执行期权才有利可图，否则期权就只是“画饼”。如世界通信公司在账目中有38亿美元费用支出被作为资本开支，掩盖公司的亏损。美国信贷评级机构魏斯(Weiss  Ratings)对美国7000家上市公司所做的研究显示，多达1/3的美国上市公司可能存在篡改其盈利报告之嫌[4]。另外，由于管理层的信息优势，加上美国法律允许管理层向公司贷款以购买公司股票，事实上管理层已经将自己作为股东的风险完全转嫁给了公司，只要在坏消息出台之前抬高股价、卖出股票即可。于是，那些为激发“企业家才能”而设计的机制，恰恰成了伪造账目、虚报利润以维持虚高股价的动力。
　　第三，公正的中介机构丧失了独立性。股权分散的投资者主要依靠财务报表了解公司的经营和财务状况，而财务报表的真实性则由外部审计师鉴定。在美国，独立的会计公司负责定期对企业财务报表进行核查、认证并帮助加以披露，但是，近年来许多审计公司既做审计业务又做咨询业务，而且其咨询业务的收入大大超过了审计业务，占到事务所总收入的60%。审计业务需要绝对的独立性，要排除外界的任何干扰，只针对数字说话；但是咨询业务却不仅要找出公司财务和管理的漏洞，规避一些税收、法律规定，采取一些防范措施（如调整帐目等），还要顺应管理层的意向。如果一个公司同时从事这两种业务，就会产生利益冲突和技术标准的冲突，在利益冲突时当然是收费较低的审计业务让位于收费很高的咨询业务，技术标准的冲突需要执业人员靠道德去平衡，而道德是脆弱的。就这样，即使是作为会计师事务所中的“五大”，为了利益甘愿牺牲审计的独立性，做假账也在所不惜，安达信参与安然的造假、毕马威参与施乐的造假、德勤公司也因糟糕的审计纪录而被推上被告席。
　　另外一个起监督作用的主要中介机构是投资银行，投资银行的角色是利用自己的专业知识准确评估各个企业的发展潜力，把投资者的资金引向最有赢利可能的企业。但是，越来越多的华尔街投行如美林、高盛、摩根·斯坦利等均存在将分析师的薪水与投行业务挂构的做法，因此，分析师为了自己的利益，提供虚假财务分析报告的可能性就大大增加了。美国的投资银行都是混业经营，既做上市承销业务，也做证券咨询业务，为首次上市的公司做承销是利润很高的业务，银行之间在这一块竞争非常激烈。这样，上市公司就会提出各种条件，其中包括要这些银行的证券咨询部门给他们好的评级，尽量配合公司的发展，大力向投资者推荐等。在巨大的利益面前，证券咨询部门的独立性就牺牲了。比如美林为了获得GOTO公司的上市承销业务，把GOTO公司赢利的时间提前了一年，而且给予好的评级[2]。
　　第四，政府机构监管不力。由于薪水低，经费不足，人员流动性大，美国政府的监管工作并不是很得力。就拿SEC来说，每年要审阅1.7万家上市公司的相关文档和信息；掌握和监督大量的对冲基金的情况；保证交易所的正常运转；阻止无数潜在的操纵市场和内部交易事件的发生，同时在市场上出现任

何差错时，负责进行调查工作，SEC根本没有足够的人手去处理。去年一名在SEC工作的首席会计师承认，2000年每15份年报中只有一份才有可能被审阅[5]。
　　第五，外部市场体系失去了对管理层的约束作用。外部发达的资本市场及其作用机制无疑是美国公司治理模式得以根植并在发展中得到强化的根源力量。发达的金融市场、公司控制权市场、经理人市场等市场约束机制，能对业绩不良的管理者产生持续的替代威胁。但是，由于过分担心来自市场的威胁，管理层反而不能将注意力集中于有效的经营管理业务上，而是追求利润的短期化。而由于内部治理不完善造成的信息失真也使“用脚投票”、“恶意收购”和“代理权争夺”等外部市场机制不能发挥作用。试想，如果公司的经营和财务指标不断增长、未来前景不可限量，投资者又怎会“用脚投票”呢？而没有股价的下跌，“恶意收购”和“代理权争夺”机制又如何能顺利实现？
　　　　三、我国上市公司治理结构的规范
　　我国的上市公司治理，主要是借鉴美国公司治理模式制订的，也强调独立董事的作用，也大力提倡股票期权激励制度。而从上述分析可以看出，一直被视为理想模式的美国式公司治理其实存在着重大缺陷，尤其是其内部治理机制是失败的，那么，作为新兴市场，在制度借鉴过程中，就必须考虑榜样制度已经暴露出来的弱点，并尽快加以改进，同时充分考虑自身股权结构的特点，建立起适合自己的公司治理结构。
　　（一）建立有中国特色的独立董事制度。考虑监事会存在的现实，建立独立董事制度时进行一些修正，使其确实能在我国特定的现实环境下行之有效。如将独立董事制度的功能定位于对控股股东及其所控制的董事会和经理层的违规行为进行制约，并对公司的关联交易进行监督，防止控股股东损害其他股东利益的行为。我国是1999年首先从境外上市公司开始引入独立董事制度的。随后，一些境内上市公司也纷纷设立独立董事，然而，在实施过程中也出现了与美国相同的问题，“人情董事”、“花瓶董事”现象普遍存在，独立董事基本上处于大股东的控制之下。因此，为保证独立董事的独立性，可由证监会对独立董事的资格建立一个认证制度，使独立董事职业化；独立董事由中小股东推荐产生，切断独立董事与大股东的关系；借鉴美国基金业的经验，为独立董事上保险，这种特殊的保险叫做“董事和经理责任保险(Directo'  &  Officers'Liability  Insurance)”，保证独立董事在怀疑管理层有违法行为和与管理层发生争执时敢于声张正义，保持公正；鼓励独立董事持有所任职公司的股票，成为公司股东，从而更好地维护中小股东的利益。
　　（二）谨慎实施股票期权激励制度。近年来我国上市公司正倡导或正在实施股权激励，但也出现了一些管理层操纵股价的事件（如“东方电子”案），虽然由于范围较小，未出现大问题，但在继续推广时就应谨慎，既不能因噎废食，又不能急躁冒进，应吸取这次华尔街危机的教训，对行权价、行权期及行权数量有周密的计划，防止经营者只关注股市暴利而不在管理上下功夫。笔者认为，“股票期权”制度可以对管理人员进行准确定位，在激励和监督经营者方面，确实能够发挥重要作用，也有利于培育出我国的“职业经理人”阶层。因此，适当实施股票期权激励还是有必要的，但是在实施过程中，必须加以约束，防止管理层短期化行为的出现以及防止管理层将持股风险转移给公司、投资者和市场。同时实施时还必须考虑我国现实条件的制约，如：国有股、法人股不能流通的问题；股票市场对企业业绩反映过弱、投机性强的现状；管理层权力过大、股票期权可能发放过多的现实及潜在问题；税收、会计制度的不配套问题等，所有这些都可能影响股票期权激励的有效性。笔者建议我国上市公司在实施股票期权时，应对经营者卖出股票的时间进行一定的限制，不仅在任职期内不允许卖出股票，而且可规定离职若干年后才允许卖出。
　　（三）完善上市公司治理结构，从制度上保持中介机构的独立性；规范中介机构行为，建立民事赔偿处罚机制。上市公司治理结构的不完善是影响会计师独立性的一个重要因素，在审计过程中，与会计师事务所谈审计价格、审计方案的是财务总监，而财务总监就是被审计对象，是财务报表编制的负责人，这样一种制度安排根本从形式上就无法保证审计的独立，更不用说实质上。同时由于体制原因，公司管理层在会计信息编报方面的权力过大，且缺乏有效的约束和监督，出现经理层对注册会计师施加压力，购买审计意见的行为。因此，要维护审计师的独立性，首先必须改善上市公司的治理结构，可设立由独立董事组成的审计委员会，由其聘请会计师事务所。其次，规范审计行为。与美国不同的是，我国会计师事务所的业务主要还是集中在法定审计方面，咨询、服务业务的开拓正处于起步阶段，并非因为两个业务不分引起造假，因此，对审计人员的规范就显得尤为重要。
　　由国际审计发展的趋势看，最初规范大多通过行业自律，现在各国都是通过行政手段和法律法规来规范。美国在安然事件后颁布了《2002年公众公司会计改革和投资者保护法案》，在法律层次上对会计、审计进行了功能定位和制度安排，我国在银广厦事件后，也相继出台了《中国注册会计师职业道德规范指导意见》，《审计技术提示第1号——财务欺诈风险》等新规定，为“财务欺诈和会计造假”设置了政策防火墙，这里需强调的是制度的执行问题，如果不能很好地执行，最好的制度也是没用的。
　　（四）加大政府监管力度，适当扩大证券监管部门的权限。中国证监会也存在与SEC同样的问题，经费不足，人手不够，加上中国证监会权力不够，执法力度更弱。此次假账丑闻后，美国政府提出强化美国证券交易委员会(SEC)冻结支付的职责，即当一个公司被调查时，SEC可以拒绝支付公司经理各种津贴。相比之下，中国证监会还不具有国外监管机构普遍拥有的执法权限，如对违法行为当事人的强制传唤权，查询资金账户等权利，这在一定程度上影响了执法的效率，因此可适当扩大我国证券监管部门的权限，以加大执法力度。
　　（五）建立外部市场体系，完善公司外部治理机制。由于信息失真，美国的外部市场体系作用微弱。我国的情况有些不同，可以认为我国目前并没有形成这么一套市场体系，资本市场规模小、投机性强，购并市场正在发育，经理人市场尚未形成，缺乏对经理人业绩的评价。因此，在我国，目前重要的是如何建立一个规范的能起作用的市场体系，尤其是经理人市场，既可以使经理人能够发挥自己的才能，又可以使其业绩评价市场化，强化其就职的竞争压力，促进经理人员的有效流动和合理配置。
　　确实，华尔街危机表明，任何制度都不可能是完美无缺的，即便是在市场经济相对成熟的国家，其公司治理结构也有漏洞存在，也需要不断改进和完善。从某种程度上来说，中国与美国面临相似的问题：道德自律、行政监管、法律处罚和公司内外的监督、约束，而不同的是，美国是曾经运行良好的制度暴露出了缺陷，而我们则还处在制度建设的过程当中；美国迫切需要的是修补他们的制度，而我们则应该多方吸取经验教训，并结合自己的实际，建立起符合自身特点的合理有效的公司治理制度。
【参考文献】
　　[1]　粟勤.美公司治理出了问题[N].国际金融报，2002-07-11.

　　[2]　周年洋.华尔街为何失去信用[N].中国经济时报，2002-07-10.
　　[3]　张新，（美）陈国钊.美国证券市场监管体制改革与信用制度的重建[J].经济社会体制比较，2002，(3).
　　[4]　张立栋.对话：华尔街丑闻，结束还是开始[N].中华工商时报，2002-08-01.
　　[5]　王清丽.华尔街系统失灵[N].中国证券报，2002-08-01.

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