韩国家族性商社治理过程及其经验教训

韩国家族性商社治理过程及其经验教训

这些大型商社都是被创始人及其家族成员所控制。1997年7月，韩国前30家大型商社被家族控股的平均比例是43.0%，被家族直接控股的比例是9.3%，已达到相对控股的水平，因此本文将大型商社称之为家族性商社。韩国家族性商社中家族直接控股的比例差别很大，最小的是锦湖商社，家族直接控股的比例仅有2.3%，最大的是Newcore商社，家族控股的比例为36.4%；而家族交叉控股的比例则较为平均。按历史时间分析，家族性商社，无论是直接持股，还是交叉持股比例，自1983年以来，一直呈缓慢下降趋势，13年间，家族持股的比重下降13个百分点，平均每年1个百分点，直接持股与交叉持股下降的幅度也是几乎是同步的，但LG财团例外，其家族持股的比重一直在40%以下徘徊，没有呈现出下降趋势的特征。
　　最大30家商社的家族性特征还表现在这些家族性商社的CEO都是属于创始人家族的，Komm(1999)以LG集团为例，发现家族成员在LG高层管理人员中的比例为10.8%，但其影响力点数比例却高达21.6%，说明这些家族成员都占据了最高的管理职位；Nam(2001)对韩国现代财团的研究也发现，会长／社长中家族成员的比重高达76.9%，在副会长／社长中家族成员的比重则仅为7.5%，此外Nam(2001)还发现韩国的最大家族商社通常是在家族内继承的，而职业经理人继承家族商社的仅有1例。
　　　　　　一、韩国家族性商社形成的机制分析
　　Weidenbaum(1996)就认为华人家族企业在东南亚很少达到像韩国家族商社这样庞大规模的原因在于，韩国家族商社通常被视为“国家英雄”。在政府推进重化工业产业政策时，这些国家英雄们，如现代财团的郑周永、三星财团的李健熙等发挥着巨大的创造力，支撑着韩国经济飞跃式的发展。另一方面韩国政府为了推动家族性商社成为巨型的跨国公司，扩大韩国的出口水平，一直实施低利率的金融政策（如图1），而正是因为长期实行低利率政策，在促进经济腾飞的同时，也为家族性商社埋下了潜在的祸根。
　　附图
　　图1：低利率政策与家族性商社的形成
　　本文借助Lee,J.(1998)的分析框架对韩国家族性商社的形成与弊端展开说明。图1中横轴代表现在的消费水平，纵轴代表将来的消费水平，Y0代表现在的收入水平。在利率水平没有受到政府干预的情况下，投资规模为Y0-Cc0，图1中曲线斜率为-(1+r0)，此时的利率水平为r0，因此当现在的投资规模为Y0-Cc0时，将来的消费水平为Cf0。韩国政府长期实行利率控制政策，即r'＜r0，导致投资量增加至Y0-Cc1，此时图1中曲线斜率变为-(1+r')，由于此时的投资量Y0-Cc1＞Y0-Cc0，导致将来的消费水平也由Cf0上升到Cf1。由于低利率政策的引进，可以在短期内刺激社会生产水平与消费水平的上升，从长期而言，利率控制不可避免地对社会生产水平构成不利影响，在利率r'不变的情况下，曲线下移，导致在D点产生新的均衡，此时，投资规模继续扩大到Y0-Cc2＞Y0-Cc0，但未来的消费此时却不升反降，由Cf0下降到Cf2，此时经济规模效应开始下降，投资回报率也将开始下降。韩国家族性商社由于在政府低息贷款的支持下，即使投资回报率越来越低，仍然大量投资，结果导致家族性商社开始“虚脱”，即过度依赖政府控制的银行提供的利率贷款。
　　　　表1　韩国前30大商社负债率（1997年7月）
　　附图
　　资料来源：Fair  Trade  Commission
　　不少学者的研究也证明了上述模型中商社随着投资规模扩大利润率出现下降的假说。如Ferris等人(1999)提出了商社“过度投资假说”，他们估计商社的过度投资量等于商社投资于托宾Q值中位数为最低的四分之一的子公司的资本支出，并推断过度投资量越大意味着投资于那些利润下滑或无利润产业的规模越大。他们用1990-95年间商社的多元化投资进行验证，发现尤其在1992-1995年间发现商社多元化投资相对于非商社企业而言，更容易出现价值损失。Choi和Cowing(1999)创立了Y=f(TA,EA,ADI,GRS,DBG)模型（TA为总资产，EA为股权资本与TA的比值，ADI为广告支出与TA的比值，GRS为销售年增长率，DBG为衡量企业是否为商社的指数）对韩国1985-1993年间的制造业进行实证分析，发现商社相对于非商社企业而言利润率明显偏低，家族性商社虽然出现高速度增长现象，但其利润率更加偏低。
　　家族性商社过度依赖银行贷款还有以下两个重要原因，其一，由于股权融资必然导致对家族控制权的稀释，所以家族性商社通常不考虑借助资本市场进行股权融资；其二，由于家族性商社扩展的速度非常之快，最为神奇的速度是现代财团郑周永在一无厂房、二无设施的情况下，仅凭着照片与地图，就为现代船厂卖掉了两艘巨型油轮（朴志新，2003），郑周永的信心来自低利率的银行贷款。而且随着投资的增加，家族性商社的利润低增长率根本上填补不了企业扩张速度。
　　若坚持不出售家族股权，则只能加大了其对低利率银行贷款的依赖。Lee,P.S.(2000)将之形象化为：“银行只是家族性商社的提款箱”。上述原因导致家族性商社令人惊奇的负债率（表1）。家族性商社过度依赖低利率贷款对公司治理造成以下两点不良影响：
　　（一）家族性商社的成长速度以及受到的“国家英雄”般的待遇更深掩盖了家族性商社治理的问题，在“国家英雄”的招牌下，依靠子公司贷款及相互担保，并构筑起庞大的集团内交易市场来形成了“太大而不能倒闭(too-big-to-fail)”的“信用”(Black,2001;Soeng,2002)，这样，借款人又可以放心地给予其贷款；
　　（二）家族性商社在低利率贷款的支撑下，可以在不稀释家族控股权继续推动商社的滚动发展，并提高了家族控制的集中度，家族性治理使得商社创始人能够在不披露有关财务信息以及集团内担保的关联交易情况，甚至借款人也难以了解家族性商社的信息，从而形成恶性循环，使得家族性商社成为韩国公司治理中一个“痼疾”。
　　由上分析可知，韩国为促进经济腾飞而长时期实行的低利率政策是韩国家族性商社形成与发展壮大的基础，低利率政策与家族式管理形成恶性循环，这种恶性循环在1997-1998年最终演变成为金融危机。Johnson等人(2000)断定：韩国家族性商社的恶性公司治理能够在一定程度上解释货币贬值以及证券市场下跌的现象；Black(2001)因此判断韩国金融危机起因与其他东南亚国家不同的地方在于（家族性商社）虚弱的公司治理是危机的重要原因；Lee,P.S.(2000)认为大型商社的管理集中于创始人家族手中，并由其任命董事，是造成虚弱的公司治理的主因，而虚弱的公司治理正是1997-1998金融危机的主因之一。
　　　　二、韩国家族性商社的治理过程分析
　　韩国针对家族性商社的治理总体上可分为两个阶段：第一阶段，1997年前以韩国政府为主体的治理阶段；第二阶段，以国际货币基金组织(LMF)、韩国政府、民间组织以及国内外顾问等多种主体结合的治理阶段。
　　　　第

一阶段
　　韩国政府最早于1974年开始意识到家族性商社在信贷供给集中性、所有权过分集中、不健康的财务状况等三个方面存在的问题，并试图对家族性商社进行管制。政府具体的对策是建立信贷控制系统，并鼓励使用股权融资形式以分散家族控制权。但是上述政策并未得到积极执行，并在70年代后期甚至被遗忘。
　　政府于1980年卷土重来，除了继续强化信贷控制系统之外，还引进了一项新政策，即不鼓励商社从事房地产投资业务，并拟重组商社子公司结构。但该项政策仅执行了一年。
　　1987年开始的第三次改革是家族性商社治理的转折点，即对交叉持股进行管制，并在信贷控制系统中引入一揽子控制计划。
　　1992年对商社子公司之间的相互担保开始管制，随后韩国公平贸易委员会对集团内的市场交易引发的反竞争行为进行管制。1991年韩国政府引入“专业化政策”并于1993年开始实施限制商社过度多元化，迫使商社集中投资于其核心业务以提高其核心竞争力。
　　1992年韩国第七个五年计划中开始强调要逐步分散家族性商社的股权集中度，随后政府也制定一系列政策以促使家族控股权的分散。
　　由于上述政策的制定比较零散，且政策措施明显缺乏可操作性，并且没有时间限制，导致上述政策的绩效偏低，特别是在公司治理方面，除了家族股权集中度有所下降（表1），在限制分支机构的数量以及对内部交易市场活动的限制并没有起到实际的作用，如1997年韩国第二大商社三星财团的分支机构达到80家，前30家最大商社平均分支机构超过27家。也正是因为这些政策的效果差，没有能够阻止1997-1998年金融危机的爆发。但在另外一种意义上，也为1997-2000年韩国集中治理家族性商社打好了一定的基础。
　　附图
　　图2：1998～2000年韩国家族性商社治理进程
　　资料来源：khan.2001
　　　　第二阶段
　　1997年韩国爆发金融危机后，曾经是“国家英雄”的家族性商社一下子便成为危机的“民族罪人”。1998-2000年间对家族性商社的集中治理开始浮出水面：具体见图2（箭头方向为相应规制实施年份）。
　　　　1、IMF宏观性处方
　　IMF宏观性处方主要包括以下三个方面的内容：(1)降低经济增长率、提高利率水平、削减政府赤字；(2)推进金融与产业重建，包括关闭困难的金融机构和工业企业，改进会计准则与财务披露规则；(3)消除商业与贸易不平等竞争，包括开放金融等产业领域，消除补贴并提升劳动力市场弹性。IMF的处方虽然相对宏观，但其对利率水平的观察却是完全把握了韩国家族性商社治理的脉搏，而在关闭金融机构与破产企业以及强化财务披露规则等都是行之有效的治理对策。
　　IMF要求金融与产业开放，也导致了那些处于困境的家族性商社被迫向外资出售分支机构，而外资通过FDI或者收购兼并加速了家族性商社的重组，如外资在韩国证券市场中所占的比例已超过30%，且外资在三星电子、大宇汽车等家族性商社中的股权已超过50%。
　　　　2、政府的八项措施
　　首先，韩国政府制定了家族性商社整顿的八项原则：商业活动向有核心竞争力的部门收缩、改善资本结构、消除交叉债务担保、提高管理透明度、改进财务管理、消除间接交叉持股、阻止反竞争性的集团内交易以及非法的集团内部交易、防止遗产与继承税的逃避。
　　其次，韩国政府通过或修正了一系列的法案以法制化手段治理家族性商社。
　　如1998年制定了《垄断管制与公平贸易法案(MRFTA)》，对那些违反上述法案以及控股股东（家族成员）违反税法、外汇交易法等犯罪行为提出刑事检控与调查。此外在《商业法》、《证券交易法》、《破产法》等法律中也作出了强化对家族性商社治理的修正条款，主要包括：
　　(1)所有上市公司至少25%的董事必须是外部董事，即独立董事，对于资产超过2万亿韩元的上市公司至少50%的董事是独立董事；
　　(2)根据MRFTA，最大30家商社不允许集团内担保，已经发生的担保行为到2000年3月必须取消（图2）；
　　(3)最大30家商社必须发布联合财务公告，并增加对虚假审计报告的惩治以及修正外部审计员的遴选程序；
　　(4)股东可以要求有累积投票权（图2）；
　　(5)一个股东及关联方收购上市公司25%以上股份必须投标公司多数股份的规定被取消；
　　(6)如果交易方是最大10家商社的子公司的交易必须得到董事会的批准并且要予以公告；
　　(7)上市公司资产超过2万亿韩元的上市公司必须要有独立的审计委员会。
　　　　3、依靠股东积极主义，监督家族性商社治理
　　韩国保护少数股东权益的股东积极主义代表是人民团结与民主参与联盟(PSPD)中的参与经济委员会(PEC)。PEC于1997年金融危机期间由韩国大学姜河松教授发起，主要通过法律及舆论手段对家族性商社施加影响以改变其不适当的管理政策。他率领一小群激进股东，迫使家族性商社改进公司治理，其赢得的胜利包括：让SK电信以及三星电子首次指派外部人士进入公司董事会（刘圣芬，2002）以及掀起了对包括现代重工、LG半导体、大宇汽车等主要家族性商社的治理监督运动(PSPD,2001)。
　　PSPD最大的成功在于阻止了SK电信的内部交易，SK电信是一家盈利丰厚的公司，但其财务报告并没有显示，其原因在于：SK电信将巨额利润转移到SK会长崔泰源个人持股94.6%的Sunkyung公司以及崔泰源儿子与女婿100%控股的Daehan电信公司。PSPD通过总部设在伦敦的《金融时报》予以揭露，并通过报纸广告以及电台电视节目发起阻击Sk电信不正当交易的运动，这场运动于1998年3月以SK电信董事屈服而结束(Dyck  &  Zingales,2002)。
　　　　三、韩国家族性商社治理的经验教训
　　由于家族性商社在韩国经济中扮演着一个举足轻重的角色，使得对其的治理成为韩国的一个老大难问题。以斯坦福大学法学院Black教授为组长的世界银行资助的一个顾问团(2000)向韩国法务部提交了一份旨在强化公司治理相关法律改革的建议报告（以下简称Black报告）。Black报告预测若能在市场力量的基础上加上合适的法律改革可以使得韩国在未来10-20年来可以建立世界一流的公司治理制度，但若仅凭市场力量，时间则推迟到50年。由此可见韩国家族性商社的治理难度。
　　韩国政府在治理家族性商社中出现了一些失误，主要包括以下三个方面：
　　　　（一）政府低估了家族性商社对公司治理改革的难度
　　由于韩国家族企业的发展与亚洲其他国家明显不同的地方在于，韩国家族企业的主要力量在于最大30家商社，而这30家商社又垄断了韩国的经济命脉。因此任何治理必须要充分评估家族性商社的抵抗情绪。在Black报告提交法务部之后，由家族性商社组成的韩国产业联盟(FKI)要求政府取消制定新的商社治理政策，指出针对家族性商社的公司治理改革是盲动的做法，因为政府目前的政策改革要以“市场友善型”为根本，而不是直接干预(Yoo,2000)。对于IMF推进的改革批评也是不

绝于耳，当然IMF也有失误，如对韩国现行预算政策的改革，因为韩国金融危机爆发的原因主要在于公司治理，而不是像墨西哥那样是预算问题，IMF明显的失误开始成为家族性商社攻击的口实。由此可以看出，韩国商社以市场自由化来反击当今世界积极鼓吹经济自由化的世界银行与IMF，可以说是“以毒攻毒”，由此也可以看出家族性商社对公司治理改革的抵抗强度。
　　　　（二）韩国政府“走过场”式的改革只能导致治理表面化
　　表2　1997年12月IMF介入韩国金融危机前后韩国经济部分指标对比  
　　　　　　　　IMF介入前　　　IMF介入中　　  IMF介入后
　　　　　　　　1997年6月　　　1998年12月　　1999年12月
GDP增长率　　  　　7.0%　　　　　　-5.8%　　　　10.3%
失业率　　　　　　2.1%　　　　　　  8.6%　　　　  6.3%
利率　　　　　　  11.45%　　　　　  31.32%  　　　4.74%
外汇汇率　　  　　888.10　　　　　1964.80　　　1145.40
证券市场指数  　　765.20　　　　　  280.00　　　  984.50
外汇储备　　　　333亿美元　　　39亿美元　　　714亿美元

　　
　　韩国政府在低估家族性商社的抵抗情绪的同时，本身的改革又是用“一刀切”的官僚化方法，家族性商社立即以“上有政策，下有对策”或者直接予以还击。
　　1、2000年韩国最大30家商社家族直接持股的比率在政府“大刀阔斧”的改革下，由1997年的9.3%大幅下降到2000年4.5%的水平，成绩不可谓不显著，但是这些家族性商社交叉持股的比例却在上升，2000年家族直接与间接持股的比重还是保持在43.4%，甚至比危机前1994年42.7%的水平还要高。这说明了政府对家族性商社交叉持股的治理几乎是失效的（图2）；
　　2、政府“八项措施”之一就是打击家族性商社的频繁且巨大的集团内部交易，但是按照政府在2000年8月公布的金融统计数据，16家家族性商社集团内交易额占集团总销售额的平均比重仍然超过30%，尤其是最大的四家现代、三星、LG与SK内部交易分别高达38.1%、41.7%、38.0%与36.1%，这无疑给了政府“八项措施”有力的还击；
　　3、政府规定韩国最大四家家族性商社债权与股权比率在2000年底必须下降到200%以下。四大家族性商社也马上“很配合地”拿出了政府满意的成绩单，现代、三星、LG、SK四大家族性商社的债权与股权比率随之下降为平均172.9%，而一年以前该比率还居于300%以上。实际上这是家族性商社陪政府玩的一个“数字游戏”：1999年底现代、三星、LG、SK四大家族性商社所有子公司债权与股权比率分别为296%、444%、358%、255%，但是若除去金融性分支机构，则债权与股权比率分别下降为223%、194%、273%、228%。该比率快速下降的原因还在于四大家族性商社采用所谓“循环投资策略”的机关，所谓“循环投资策略”，是指集团内公司A投资公司B、公司B投资公司C、公司C投资公司D、公司D投资公司A，因此没有实际的资本投资发生，但是每个公司的帐面资本是在增加，这样债权股权比率便“大幅”下降，而且这种策略还可以“免费”增强财团会长对子公司的实际控制权，如果是上市公司家族性商社还可以通过这个过程剥削少数股东权益而获利。
　　总之，韩国经过一年的危机又进入经济高速增长的新阶段，1999年12月股票指数、外汇储备已大幅超过1997年6月水平，GDP增长率已从1998年的-5.8%飞升至1999年的10.3%，韩国经济总体上恢复到1997年前的水平，部分指标甚至超过危机前水平（表2）。
　　PSPD的姜河松将家族性商社的上述造假蒙骗行为称之为“伪装的诅咒”，事实上整个韩国的整体经济是不是这种的“伪装的诅咒”？这很难给出一个明确的回答，但有一点是可以肯定的是1999年底韩国的利率又恢复到4.74%的低位上，而一年以前IMF为韩国设置的利率水平高达31.32%，即使是IMF干预前的1997年6月，利率也高达11.45%（表4），而本文的研究表明低利率是韩国家族性商社赖以形成与发展的基础。
　　　　（三）政府启动的公共基金注入政策延缓了商社治理的时机
　　在韩国金融危机爆发时，韩国金融机构的坏帐约为1100亿美元，这相当于当年韩国财政预算额的1.3倍，政府随后发行了64万亿韩元的政府债券以消除坏帐并重组金融机构。但政府实际注入的公共基金远远政府发行的公债，达到107万亿韩元。韩国政府热衷通过注入公共基金的方式治理经济危机，而不是从公司治理的角度重组韩国企业，大宇财团的倒闭证明了政府公共基金注入政策的短视性。政府并没有在危机过程中及时解散大宇财团，政府继续靠向金融机构注入公共基金维持了大宇两年的生命，因此从另外一个角度看是政府最终纵容了大宇破产的灾难，并丧失了改革的最佳契机。随着1999年大宇的破产，大宇的实际债务高达800亿美元，全韩国几乎所有的金融机构都卷入其中，导致以前靠政府公共基金注入的金融机构再次出现坏帐，这也就意味着韩国相对于再一次面临危机的冲击，只不过规模小一些而已。若政府不再下定决心从公司治理的角度解决韩国商社的家族式管理，韩国还有可能面临着一次又一次的金融“余震”。
　　　　四、简要结论
　　韩国的家族性商社对韩国经济的腾飞作出了重大的贡献，作为韩国的国家英雄，韩国三星与现代财团在1985年进入财富50强行列，到1993年韩国有12家家族性商社进入世界500强（李维安等，2002）。但是这些家族性商社的问题并没有因为其成为知名跨国公司而消失，反而问题越积越深。虽然韩国政府于1974年就开始整治，以及后来IMF以及世界银行的介入，政府才全方位对家族性商社进行整治，但是由于韩国家族性商社所带来的严重的公司治理问题非“一日之寒”，这些解决措施的效果还难以确定与评估。但是韩国治理家族性商社中的教训却是深刻的，即若政府不正视家族性商社对经济发展潜在的危害，进而坚定地从公司治理的角度进行整治，那么家族性商社的治理只能流于形式。
　　韩国治理家族性商社的漫长而痛苦的过程无疑给了我们深刻的启示，即绝不能低估家族式管理的危害。与韩国一样，华人家族企业也同样取得了令世界瞩目的成就，也正是如此，在内地“国退民进”的大背景下，大量的家族企业开始形成与发展，不少还通过国内外证券市场迅速扩大。我们在充分利用家族式管理的优势发展民营企业的同时，必须要重视韩国的教训，必须建立起高标准的家族企业的公司治理体系，因为日后治理的成本太高。
这些大型商社都是被创始人及其家族成员所控制。1997年7月，韩国前30家大型商社被家族控股的平均比例是43.0%，被家族直接控

股的比例是9.3%，已达到相对控股的水平，因此本文将大型商社称之为家族性商社。韩国家族性商社中家族直接控股的比例差别很大，最小的是锦湖商社，家族直接控股的比例仅有2.3%，最大的是Newcore商社，家族控股的比例为36.4%；而家族交叉控股的比例则较为平均。按历史时间分析，家族性商社，无论是直接持股，还是交叉持股比例，自1983年以来，一直呈缓慢下降趋势，13年间，家族持股的比重下降13个百分点，平均每年1个百分点，直接持股与交叉持股下降的幅度也是几乎是同步的，但LG财团例外，其家族持股的比重一直在40%以下徘徊，没有呈现出下降趋势的特征。
　　最大30家商社的家族性特征还表现在这些家族性商社的CEO都是属于创始人家族的，Komm(1999)以LG集团为例，发现家族成员在LG高层管理人员中的比例为10.8%，但其影响力点数比例却高达21.6%，说明这些家族成员都占据了最高的管理职位；Nam(2001)对韩国现代财团的研究也发现，会长／社长中家族成员的比重高达76.9%，在副会长／社长中家族成员的比重则仅为7.5%，此外Nam(2001)还发现韩国的最大家族商社通常是在家族内继承的，而职业经理人继承家族商社的仅有1例。
　　　　　　一、韩国家族性商社形成的机制分析
　　Weidenbaum(1996)就认为华人家族企业在东南亚很少达到像韩国家族商社这样庞大规模的原因在于，韩国家族商社通常被视为“国家英雄”。在政府推进重化工业产业政策时，这些国家英雄们，如现代财团的郑周永、三星财团的李健熙等发挥着巨大的创造力，支撑着韩国经济飞跃式的发展。另一方面韩国政府为了推动家族性商社成为巨型的跨国公司，扩大韩国的出口水平，一直实施低利率的金融政策（如图1），而正是因为长期实行低利率政策，在促进经济腾飞的同时，也为家族性商社埋下了潜在的祸根。
　　附图
　　图1：低利率政策与家族性商社的形成
　　本文借助Lee,J.(1998)的分析框架对韩国家族性商社的形成与弊端展开说明。图1中横轴代表现在的消费水平，纵轴代表将来的消费水平，Y0代表现在的收入水平。在利率水平没有受到政府干预的情况下，投资规模为Y0-Cc0，图1中曲线斜率为-(1+r0)，此时的利率水平为r0，因此当现在的投资规模为Y0-Cc0时，将来的消费水平为Cf0。韩国政府长期实行利率控制政策，即r'＜r0，导致投资量增加至Y0-Cc1，此时图1中曲线斜率变为-(1+r')，由于此时的投资量Y0-Cc1＞Y0-Cc0，导致将来的消费水平也由Cf0上升到Cf1。由于低利率政策的引进，可以在短期内刺激社会生产水平与消费水平的上升，从长期而言，利率控制不可避免地对社会生产水平构成不利影响，在利率r'不变的情况下，曲线下移，导致在D点产生新的均衡，此时，投资规模继续扩大到Y0-Cc2＞Y0-Cc0，但未来的消费此时却不升反降，由Cf0下降到Cf2，此时经济规模效应开始下降，投资回报率也将开始下降。韩国家族性商社由于在政府低息贷款的支持下，即使投资回报率越来越低，仍然大量投资，结果导致家族性商社开始“虚脱”，即过度依赖政府控制的银行提供的利率贷款。
　　　　表1　韩国前30大商社负债率（1997年7月）
　　附图
　　资料来源：Fair  Trade  Commission
　　不少学者的研究也证明了上述模型中商社随着投资规模扩大利润率出现下降的假说。如Ferris等人(1999)提出了商社“过度投资假说”，他们估计商社的过度投资量等于商社投资于托宾Q值中位数为最低的四分之一的子公司的资本支出，并推断过度投资量越大意味着投资于那些利润下滑或无利润产业的规模越大。他们用1990-95年间商社的多元化投资进行验证，发现尤其在1992-1995年间发现商社多元化投资相对于非商社企业而言，更容易出现价值损失。Choi和Cowing(1999)创立了Y=f(TA,EA,ADI,GRS,DBG)模型（TA为总资产，EA为股权资本与TA的比值，ADI为广告支出与TA的比值，GRS为销售年增长率，DBG为衡量企业是否为商社的指数）对韩国1985-1993年间的制造业进行实证分析，发现商社相对于非商社企业而言利润率明显偏低，家族性商社虽然出现高速度增长现象，但其利润率更加偏低。
　　家族性商社过度依赖银行贷款还有以下两个重要原因，其一，由于股权融资必然导致对家族控制权的稀释，所以家族性商社通常不考虑借助资本市场进行股权融资；其二，由于家族性商社扩展的速度非常之快，最为神奇的速度是现代财团郑周永在一无厂房、二无设施的情况下，仅凭着照片与地图，就为现代船厂卖掉了两艘巨型油轮（朴志新，2003），郑周永的信心来自低利率的银行贷款。而且随着投资的增加，家族性商社的利润低增长率根本上填补不了企业扩张速度。
　　若坚持不出售家族股权，则只能加大了其对低利率银行贷款的依赖。Lee,P.S.(2000)将之形象化为：“银行只是家族性商社的提款箱”。上述原因导致家族性商社令人惊奇的负债率（表1）。家族性商社过度依赖低利率贷款对公司治理造成以下两点不良影响：
　　（一）家族性商社的成长速度以及受到的“国家英雄”般的待遇更深掩盖了家族性商社治理的问题，在“国家英雄”的招牌下，依靠子公司贷款及相互担保，并构筑起庞大的集团内交易市场来形成了“太大而不能倒闭(too-big-to-fail)”的“信用”(Black,2001;Soeng,2002)，这样，借款人又可以放心地给予其贷款；
　　（二）家族性商社在低利率贷款的支撑下，可以在不稀释家族控股权继续推动商社的滚动发展，并提高了家族控制的集中度，家族性治理使得商社创始人能够在不披露有关财务信息以及集团内担保的关联交易情况，甚至借款人也难以了解家族性商社的信息，从而形成恶性循环，使得家族性商社成为韩国公司治理中一个“痼疾”。
　　由上分析可知，韩国为促进经济腾飞而长时期实行的低利率政策是韩国家族性商社形成与发展壮大的基础，低利率政策与家族式管理形成恶性循环，这种恶性循环在1997-1998年最终演变成为金融危机。Johnson等人(2000)断定：韩国家族性商社的恶性公司治理能够在一定程度上解释货币贬值以及证券市场下跌的现象；Black(2001)因此判断韩国金融危机起因与其他东南亚国家不同的地方在于（家族性商社）虚弱的公司治理是危机的重要原因；Lee,P.S.(2000)认为大型商社的管理集中于创始人家族手中，并由其任命董事，是造成虚弱的公司治理的主因，而虚弱的公司治理正是1997-1998金融危机的主因之一。
　　　　二、韩国家族性商社的治理过程分析
　　韩国针对家族性商社的治理总体上可分为两个阶段：第一阶段，1997年前以韩国政府为主体的治理阶段；第二阶段，以国际货币基金组织(LMF)、韩国政府、民间组织以及国内外顾问等多种主体结合的治理阶段。
　　　　第一阶段
　　韩国政府最早于1974年开始意识到家族性商社在信贷供给集中性、所有权过分集中、不健康的财务状况等三个方面存在的问题，并试图对家

族性商社进行管制。政府具体的对策是建立信贷控制系统，并鼓励使用股权融资形式以分散家族控制权。但是上述政策并未得到积极执行，并在70年代后期甚至被遗忘。
　　政府于1980年卷土重来，除了继续强化信贷控制系统之外，还引进了一项新政策，即不鼓励商社从事房地产投资业务，并拟重组商社子公司结构。但该项政策仅执行了一年。
　　1987年开始的第三次改革是家族性商社治理的转折点，即对交叉持股进行管制，并在信贷控制系统中引入一揽子控制计划。
　　1992年对商社子公司之间的相互担保开始管制，随后韩国公平贸易委员会对集团内的市场交易引发的反竞争行为进行管制。1991年韩国政府引入“专业化政策”并于1993年开始实施限制商社过度多元化，迫使商社集中投资于其核心业务以提高其核心竞争力。
　　1992年韩国第七个五年计划中开始强调要逐步分散家族性商社的股权集中度，随后政府也制定一系列政策以促使家族控股权的分散。
　　由于上述政策的制定比较零散，且政策措施明显缺乏可操作性，并且没有时间限制，导致上述政策的绩效偏低，特别是在公司治理方面，除了家族股权集中度有所下降（表1），在限制分支机构的数量以及对内部交易市场活动的限制并没有起到实际的作用，如1997年韩国第二大商社三星财团的分支机构达到80家，前30家最大商社平均分支机构超过27家。也正是因为这些政策的效果差，没有能够阻止1997-1998年金融危机的爆发。但在另外一种意义上，也为1997-2000年韩国集中治理家族性商社打好了一定的基础。
　　附图
　　图2：1998～2000年韩国家族性商社治理进程
　　资料来源：khan.2001
　　　　第二阶段
　　1997年韩国爆发金融危机后，曾经是“国家英雄”的家族性商社一下子便成为危机的“民族罪人”。1998-2000年间对家族性商社的集中治理开始浮出水面：具体见图2（箭头方向为相应规制实施年份）。
　　　　1、IMF宏观性处方
　　IMF宏观性处方主要包括以下三个方面的内容：(1)降低经济增长率、提高利率水平、削减政府赤字；(2)推进金融与产业重建，包括关闭困难的金融机构和工业企业，改进会计准则与财务披露规则；(3)消除商业与贸易不平等竞争，包括开放金融等产业领域，消除补贴并提升劳动力市场弹性。IMF的处方虽然相对宏观，但其对利率水平的观察却是完全把握了韩国家族性商社治理的脉搏，而在关闭金融机构与破产企业以及强化财务披露规则等都是行之有效的治理对策。
　　IMF要求金融与产业开放，也导致了那些处于困境的家族性商社被迫向外资出售分支机构，而外资通过FDI或者收购兼并加速了家族性商社的重组，如外资在韩国证券市场中所占的比例已超过30%，且外资在三星电子、大宇汽车等家族性商社中的股权已超过50%。
　　　　2、政府的八项措施
　　首先，韩国政府制定了家族性商社整顿的八项原则：商业活动向有核心竞争力的部门收缩、改善资本结构、消除交叉债务担保、提高管理透明度、改进财务管理、消除间接交叉持股、阻止反竞争性的集团内交易以及非法的集团内部交易、防止遗产与继承税的逃避。
　　其次，韩国政府通过或修正了一系列的法案以法制化手段治理家族性商社。
　　如1998年制定了《垄断管制与公平贸易法案(MRFTA)》，对那些违反上述法案以及控股股东（家族成员）违反税法、外汇交易法等犯罪行为提出刑事检控与调查。此外在《商业法》、《证券交易法》、《破产法》等法律中也作出了强化对家族性商社治理的修正条款，主要包括：
　　(1)所有上市公司至少25%的董事必须是外部董事，即独立董事，对于资产超过2万亿韩元的上市公司至少50%的董事是独立董事；
　　(2)根据MRFTA，最大30家商社不允许集团内担保，已经发生的担保行为到2000年3月必须取消（图2）；
　　(3)最大30家商社必须发布联合财务公告，并增加对虚假审计报告的惩治以及修正外部审计员的遴选程序；
　　(4)股东可以要求有累积投票权（图2）；
　　(5)一个股东及关联方收购上市公司25%以上股份必须投标公司多数股份的规定被取消；
　　(6)如果交易方是最大10家商社的子公司的交易必须得到董事会的批准并且要予以公告；
　　(7)上市公司资产超过2万亿韩元的上市公司必须要有独立的审计委员会。
　　　　3、依靠股东积极主义，监督家族性商社治理
　　韩国保护少数股东权益的股东积极主义代表是人民团结与民主参与联盟(PSPD)中的参与经济委员会(PEC)。PEC于1997年金融危机期间由韩国大学姜河松教授发起，主要通过法律及舆论手段对家族性商社施加影响以改变其不适当的管理政策。他率领一小群激进股东，迫使家族性商社改进公司治理，其赢得的胜利包括：让SK电信以及三星电子首次指派外部人士进入公司董事会（刘圣芬，2002）以及掀起了对包括现代重工、LG半导体、大宇汽车等主要家族性商社的治理监督运动(PSPD,2001)。
　　PSPD最大的成功在于阻止了SK电信的内部交易，SK电信是一家盈利丰厚的公司，但其财务报告并没有显示，其原因在于：SK电信将巨额利润转移到SK会长崔泰源个人持股94.6%的Sunkyung公司以及崔泰源儿子与女婿100%控股的Daehan电信公司。PSPD通过总部设在伦敦的《金融时报》予以揭露，并通过报纸广告以及电台电视节目发起阻击Sk电信不正当交易的运动，这场运动于1998年3月以SK电信董事屈服而结束(Dyck  &  Zingales,2002)。
　　　　三、韩国家族性商社治理的经验教训
　　由于家族性商社在韩国经济中扮演着一个举足轻重的角色，使得对其的治理成为韩国的一个老大难问题。以斯坦福大学法学院Black教授为组长的世界银行资助的一个顾问团(2000)向韩国法务部提交了一份旨在强化公司治理相关法律改革的建议报告（以下简称Black报告）。Black报告预测若能在市场力量的基础上加上合适的法律改革可以使得韩国在未来10-20年来可以建立世界一流的公司治理制度，但若仅凭市场力量，时间则推迟到50年。由此可见韩国家族性商社的治理难度。
　　韩国政府在治理家族性商社中出现了一些失误，主要包括以下三个方面：
　　　　（一）政府低估了家族性商社对公司治理改革的难度
　　由于韩国家族企业的发展与亚洲其他国家明显不同的地方在于，韩国家族企业的主要力量在于最大30家商社，而这30家商社又垄断了韩国的经济命脉。因此任何治理必须要充分评估家族性商社的抵抗情绪。在Black报告提交法务部之后，由家族性商社组成的韩国产业联盟(FKI)要求政府取消制定新的商社治理政策，指出针对家族性商社的公司治理改革是盲动的做法，因为政府目前的政策改革要以“市场友善型”为根本，而不是直接干预(Yoo,2000)。对于IMF推进的改革批评也是不绝于耳，当然IMF也有失误，如对韩国现行预算政策的改革，因为韩国金融危机爆发的原因主要在于公司治理，而不是像墨西哥那样是预算问题，IMF明显的失

误开始成为家族性商社攻击的口实。由此可以看出，韩国商社以市场自由化来反击当今世界积极鼓吹经济自由化的世界银行与IMF，可以说是“以毒攻毒”，由此也可以看出家族性商社对公司治理改革的抵抗强度。
　　　　（二）韩国政府“走过场”式的改革只能导致治理表面化
　　表2　1997年12月IMF介入韩国金融危机前后韩国经济部分指标对比  
　　　　　　　　IMF介入前　　　IMF介入中　　  IMF介入后
　　　　　　　　1997年6月　　　1998年12月　　1999年12月
GDP增长率　　  　　7.0%　　　　　　-5.8%　　　　10.3%
失业率　　　　　　2.1%　　　　　　  8.6%　　　　  6.3%
利率　　　　　　  11.45%　　　　　  31.32%  　　　4.74%
外汇汇率　　  　　888.10　　　　　1964.80　　　1145.40
证券市场指数  　　765.20　　　　　  280.00　　　  984.50
外汇储备　　　　333亿美元　　　39亿美元　　　714亿美元

　　
　　韩国政府在低估家族性商社的抵抗情绪的同时，本身的改革又是用“一刀切”的官僚化方法，家族性商社立即以“上有政策，下有对策”或者直接予以还击。
　　1、2000年韩国最大30家商社家族直接持股的比率在政府“大刀阔斧”的改革下，由1997年的9.3%大幅下降到2000年4.5%的水平，成绩不可谓不显著，但是这些家族性商社交叉持股的比例却在上升，2000年家族直接与间接持股的比重还是保持在43.4%，甚至比危机前1994年42.7%的水平还要高。这说明了政府对家族性商社交叉持股的治理几乎是失效的（图2）；
　　2、政府“八项措施”之一就是打击家族性商社的频繁且巨大的集团内部交易，但是按照政府在2000年8月公布的金融统计数据，16家家族性商社集团内交易额占集团总销售额的平均比重仍然超过30%，尤其是最大的四家现代、三星、LG与SK内部交易分别高达38.1%、41.7%、38.0%与36.1%，这无疑给了政府“八项措施”有力的还击；
　　3、政府规定韩国最大四家家族性商社债权与股权比率在2000年底必须下降到200%以下。四大家族性商社也马上“很配合地”拿出了政府满意的成绩单，现代、三星、LG、SK四大家族性商社的债权与股权比率随之下降为平均172.9%，而一年以前该比率还居于300%以上。实际上这是家族性商社陪政府玩的一个“数字游戏”：1999年底现代、三星、LG、SK四大家族性商社所有子公司债权与股权比率分别为296%、444%、358%、255%，但是若除去金融性分支机构，则债权与股权比率分别下降为223%、194%、273%、228%。该比率快速下降的原因还在于四大家族性商社采用所谓“循环投资策略”的机关，所谓“循环投资策略”，是指集团内公司A投资公司B、公司B投资公司C、公司C投资公司D、公司D投资公司A，因此没有实际的资本投资发生，但是每个公司的帐面资本是在增加，这样债权股权比率便“大幅”下降，而且这种策略还可以“免费”增强财团会长对子公司的实际控制权，如果是上市公司家族性商社还可以通过这个过程剥削少数股东权益而获利。
　　总之，韩国经过一年的危机又进入经济高速增长的新阶段，1999年12月股票指数、外汇储备已大幅超过1997年6月水平，GDP增长率已从1998年的-5.8%飞升至1999年的10.3%，韩国经济总体上恢复到1997年前的水平，部分指标甚至超过危机前水平（表2）。
　　PSPD的姜河松将家族性商社的上述造假蒙骗行为称之为“伪装的诅咒”，事实上整个韩国的整体经济是不是这种的“伪装的诅咒”？这很难给出一个明确的回答，但有一点是可以肯定的是1999年底韩国的利率又恢复到4.74%的低位上，而一年以前IMF为韩国设置的利率水平高达31.32%，即使是IMF干预前的1997年6月，利率也高达11.45%（表4），而本文的研究表明低利率是韩国家族性商社赖以形成与发展的基础。
　　　　（三）政府启动的公共基金注入政策延缓了商社治理的时机
　　在韩国金融危机爆发时，韩国金融机构的坏帐约为1100亿美元，这相当于当年韩国财政预算额的1.3倍，政府随后发行了64万亿韩元的政府债券以消除坏帐并重组金融机构。但政府实际注入的公共基金远远政府发行的公债，达到107万亿韩元。韩国政府热衷通过注入公共基金的方式治理经济危机，而不是从公司治理的角度重组韩国企业，大宇财团的倒闭证明了政府公共基金注入政策的短视性。政府并没有在危机过程中及时解散大宇财团，政府继续靠向金融机构注入公共基金维持了大宇两年的生命，因此从另外一个角度看是政府最终纵容了大宇破产的灾难，并丧失了改革的最佳契机。随着1999年大宇的破产，大宇的实际债务高达800亿美元，全韩国几乎所有的金融机构都卷入其中，导致以前靠政府公共基金注入的金融机构再次出现坏帐，这也就意味着韩国相对于再一次面临危机的冲击，只不过规模小一些而已。若政府不再下定决心从公司治理的角度解决韩国商社的家族式管理，韩国还有可能面临着一次又一次的金融“余震”。
　　　　四、简要结论
　　韩国的家族性商社对韩国经济的腾飞作出了重大的贡献，作为韩国的国家英雄，韩国三星与现代财团在1985年进入财富50强行列，到1993年韩国有12家家族性商社进入世界500强（李维安等，2002）。但是这些家族性商社的问题并没有因为其成为知名跨国公司而消失，反而问题越积越深。虽然韩国政府于1974年就开始整治，以及后来IMF以及世界银行的介入，政府才全方位对家族性商社进行整治，但是由于韩国家族性商社所带来的严重的公司治理问题非“一日之寒”，这些解决措施的效果还难以确定与评估。但是韩国治理家族性商社中的教训却是深刻的，即若政府不正视家族性商社对经济发展潜在的危害，进而坚定地从公司治理的角度进行整治，那么家族性商社的治理只能流于形式。
　　韩国治理家族性商社的漫长而痛苦的过程无疑给了我们深刻的启示，即绝不能低估家族式管理的危害。与韩国一样，华人家族企业也同样取得了令世界瞩目的成就，也正是如此，在内地“国退民进”的大背景下，大量的家族企业开始形成与发展，不少还通过国内外证券市场迅速扩大。我们在充分利用家族式管理的优势发展民营企业的同时，必须要重视韩国的教训，必须建立起高标准的家族企业的公司治理体系，因为日后治理的成本太高。

【韩国家族性商社治理过程及其经验教训】相关文章：

韩国的技术性贸易措施及其运作08-07

大股东“掠夺”行为及其治理08-05

论韩国文学的发展过程及文化特征08-12

试论“探究性学习”的过程08-17

韩国公有企业民营化及其效果分析08-07

流动性滞存及其政策意义08-07

上市公司治理存在的问题及其解决途径08-07

有效数学课堂教学过程及其分析08-24

浅谈货车超限超载运输的危害及其治理对策08-05