基于成本与收益分析的我国创业板市场做市商制度可行性研究

基于成本与收益分析的我国创业板市场做市商制度可行性研究

　　国际上存在两种交易制度：一种是报价驱动制度，另一种是指令驱动制度。报价驱动制度也称作做市商制度，其特征是：做市商就其负责的证券向投资者报价买入和卖出，投资者可直接或者是通过经纪人与做市商进行交易，按做市商报出的买价与卖价成交。使用做市商报价驱动制度的市场主要是美国的NASDAQ市场和英国国内股票市场与国际股票市场。从美国NASDAQ的经验来看，做市商最大的作用就是有利于保持市场的流动性以及维持价格的稳定性，因此适合于风险大、流动性不足的创业板市场。如果创业板市场在中国得以推出，最大的问题就是其高风险性以及因此而带来的流动性不足和价格剧烈波动的问题，而采用做市商这种交易机制可以通过做市商的连续报价以及在价格波动剧烈时救市的行为来维持价格的稳定性，保持交易的连续性从而解决流动性问题。但是中国证券市场起步较晚，券商也还不成熟，他们是否有能力担当做市商的角色值得思考。本文站在做市商的角度，从分析做市商交易过程中的成本与收益入手，讨论中国的市场现状能否使券商做市达到合理的效率，做市商制度在我国创业板市场是否可行。
　　  一、做市商的成本分析
　　做市商作为以盈利为目标的企业法人在市场操作中必须考虑成本因素。这里不考虑与交易无关的固定成本，我们只考虑交易时的成本，大致有以下三种：
　　1、单据的处理成本
　　单据处理的成本就是在每笔交易填单、审查、输入、报单、清算、交割等一系列环节中所发生的费用。这种成本会随着交易所交易技术系统的进步而大大降低，特别是在电子化交易的现代，交易所之间的联网，托管清算系统的统一集中等都使交易的效率得到极大程度的提高，交易时间和空间相对缩短了。因此，随着科技的进步，这一部分成本所占的比重将会越来越小。
　　2、存货风险成本
　　做市商要按其报出价格买进或卖出证券，必须需要拥有一定数量的证券存货以保证交易的连续性。但是按一定价格建立起来的存货存在着一种存货风险，因为价格的不确定性会引起存货头寸价值的变化。这种存货成本与做市商的资本充足情况和融资融券能力有关，对特定的做市商而言，资本越不充足，对风险的反感程度越大，存货风险对这类做市商的影响就越大；而做市商的融资融券能力越弱，其存货成本越高。
　　存货风险的存在，使存货管理成为做市商的一项重要的任务。一方面要在连续不断的买卖中来保持适当的存货头寸。另一方面，要尽量降低建立存货的成本，可通过多种融资渠道与信用交易方式，减少自有资金的使用量；通过股票指数期货、期权交易等多种避险方式减少价格影响所造成的存货亏损。因此，做市商通常要综合考虑价格变动的趋势，自有资金情况，融资融券能力，市场投资者的数量和结构以及可用的避险方式及其避险程度等来确定存货的数量。
　　3、信息不对称成本
　　在一个有效的市场上，存货的控制只能引起价格暂时性的变化，而信息会引起价格的永久性变动。然而信息不对称是客观存在的，虽然做市商有一定的信息优势，但与其他市场参与者作为一个整体相比就存在着信息劣势，因为市场总有交易者掌握着做市商所不知道的消息，做市商也就有可能蒙受由于信息的滞后而造成的损失，这是一种信息不对称成本。例如，如果一个公众交易商掌握可以促使市场真实价格高于做市商买盘报价的信息，而他仍按这相对较低的报价买入，那么，这家做市商就会产生相对的损失，这就是做市商面临的信息不对称成本。一般来说，信息不对称成本与市场的成熟度、政策及监管的健全以及人们的自律意识密切相关。
　　  二、做市商的收益分析
　　做市商不收取交易手续费，他的收益主要来源于买卖的价差，因此研究做市商的价差对于研究它的做市行为具有非常重要的意义。较早研究买卖价差的有斯蒂格勒(Stigler)和德姆塞兹(Demsetz)。他们认为在竞争均衡时，买卖价差正好等于做市商的单位成本，此时的价差叫做保留价差。根据德姆塞兹提出的买卖价差模型，价差就是支付给有组织的市场中所存在的可预见性的即时性补偿，当竞争充分时，价差就等于提供即时性的成本。
　　荷(Ho)和斯托尔(Stoll)给出了在竞争市场上的保留价差模型。设a和b分别是在一段时间内卖出和买进证券的保留费用率，保留费用是交易所需要的最小费用，则做市商的卖价至少是p(1+a)，买价为p(1-b)。其中p为证券的真实价格，而a,b是以p的比例记。则保留价差S与证券的收益变化率、做市商对风险的厌恶度以及交易价格（价格·交易量）有关。  
S=p(a+b)=σ[2]·R·P·Q

　　
　　其中，σ[2]＝证券的收益变化方差
　　R＝对所厌恶风险的补偿系数
　　Q＝交易量
　　而在一个成熟的市场上，实际价差不是某个做市商所能单独决定的，它是在保留价差的基础上由众多因素共同决定的。
　　1、市场风险度。
　　市场风险体现为证券收益的波动程度，即收益方差σ[2]。风险越高，收益方差σ[2]越大，则所要求的风险回报也越多，就必然要提高价差。
　　2、市场的活跃度。
　　市场越活跃交易量Q越大，虽然会使保留价差S变大，但由于流动性的提高同时也缩短了做市商证券持有的时间，从而减少了库存风险，降低了做市商对存货风险所要求的补偿系数R，两者综合作用下往往会使实际价差变小。
　　3、做市商之间的竞争。
　　这种竞争决定着价差超过保留价差的程度。在一家做市商垄断的情况下，买卖价差通常会高于保留价差，做市商的数目越多，竞争力越强，他们之间互相约束的能力也越强，这种约束力总能把实际价差往保留价差的方向牵引，使价差减小。
　　4、限价指令的作用。
　　在一些实行场内做市商制度的交易所中允许限价指令交易，即个人投资者如果发现买卖价差太大，就会设置限价指令进行交易。由限价指令确定的市场报价是一个服从泊松分布的随机跳动过程，并且交易越清淡，跳动概率越大，从而使市场价差越大。
　　在一段时期内，做市商的利润应该大致等于买卖价差总和加上存货利润（因为存货价格变化带来的利润，也可能为负）。做市商制度形成初期，做市商主要是通过买卖证券的价差来弥补成本或实现盈利。但随着做市商之间的竞争越来越激烈，双边报价的差额越来越小，做市商几乎难以通过报价产生盈利，许多做市商则更多的考虑如何利用做市商所具有的较高的市场信誉来在其他业务比如代理、承销业务上吸引更多的客户来弥补在做市业务上的不足。以美国NASDAQ为例，自1997年实行了《交易指令处理规则》和引入ECNs(Electronic  Communication  Networks)系统以来，ECNs扮演了电脑竞价和电脑做市商的双重角色，做市商和经纪人若不愿接受客户的限价指令，则必须要将该指令输入到ECNs中，通过ECNs自动寻找对手交易（如图1所示）。其导致的结果是市场竞争大大加剧，NASDAQ市场的平均价差下降了40%以上。而ECNs市场份额的快速上升并非源于其交易技术而主要是因为NAS-DAQ做市商制度的高成本导致。因此降低成本尤其是进行存

货控制与管理对做市商极为重要，它直接影响到做市商的效率。经济学中的效率概念指的是投入与产出的对比关系，也是成本与收益的对比关系，在市场经济中它直接影响到资源的配置，使资源总是流向使其达到最优效率的领域。同样，在设计我国的创业板市场交易体制时，在考虑国家的宏观效应的同时，应该更注重如何使市场的各个参与主体达到各自应有的效率。因此，如果引入做市商制度就必然要考虑做市商能否达到应有的效率，这也是决定做市商在我国是否可行的关键因素。
　　附图
　　注：箭头方向代表限价指令方向
　　图1  NASDAQ交易过程流程图
　　  三、在我国创业板市场实行做市商制度的可行性研究
　　1、从做市商成本的角度来看
　　对做市商来说，要获得高效率就是要获得较好的成本与收益的配比，最关键的就是要降低成本，提高单位成本的收益。因此是否具有存货成本控制及风险管理机制是关系做市商制度可行性的重要因素，而我国在这方面还存在很多的障碍。
　　首先，经过近十年的发展，中国已经建立了一套电子撮合设备和软件体系以及与之相适应的运行管理体系，在单据处理上的成本已大大降低，也积累了大量的经验。但是要建立一套全新的电子交易报价系统，短期内投资数额大，券商也有一个适应过程。
　　其次，缺乏足够合格的能充当做市商的市场主体。引入做市商制度对券商的数量、规模、资金实力与专业人才配备的要求较高。只有资金雄厚，才能形成规模效应，降低成本，同时拥有高素质专业人才也是有效进行存货管理、降低存货成本的因素之一。在NASDAQ市场上，做市商共有650多家，活跃的股票通常有30多个做市商为其报价，每一种证券的做市商也有12家。这些做市商大多都是些资金雄厚、大规模的投资银行，包括世界有名的美林、高盛、所罗门兄弟以及摩根斯坦利等。在中国，一方面，创业板市场流通市值不可低估。曾有人指出，中国如果推出独立的创业板，开始时至少要有300家企业挂牌才能形成足够的“人气”，假设平均每家公司以10元价格发行2000万股股票，则需要600亿元，如果股价翻一番，流通市值将达到1200亿元。另一方面，投资银行规模有限。在中国，能充当投资银行的主要是综合类证券公司和四大资产管理公司。截至2002年，综合类证券公司14家，总注册资本约267亿元，并且由于目前一级市场利润率高，券商将其有限的资金大量的沉淀于一级市场，导致二级市场“贫血”，要以有限的资本为上千亿元流通市值的市场做市显然是很勉强的；而四大资产管理公司的主要任务是收购、管理和处置四大国有银行剥离的不良资产。从自身素质上看，我国券商在规模、实力、管理能力、业务人才与研究水平上也与做市商的要求存在不小的差距。许多证券公司没有建立科学的风险管理体系，如果开展做市商业务，将会承担巨大的存货风险。
　　第三，缺乏便捷的券商融资市场。由于做市商的存货成本与融资能力负相关，因此券商做市要有效的降低存货成本就需要有便捷的、交易成本低廉的融资渠道来调集资金。券商进行融资的主要渠道有：通过增资扩股进行股权融资、通过回购市场融资、发行中长期金融债券（特种债券）、进入同业拆借市场、应用券商资本进行抵押融资和股票抵押贷款。在我国，1999年3月，证监会发布《关于进一步加强证券公司监管的若干意见》，引发了券商首轮增资扩股热，但券商在通过增资扩股融资时也遇到了一些困难，主要问题有：一是大多数券商的分红比例低于10%，有的甚至几年未分红。二是相对于股本5亿元以上的综合券商来说，即使投资几千万也只是个小股东，对公司的经营管理基本上没有发言权，这在很大程度上影响了新股东的积极性。三是一些限制性措施也影响了资金来源，如限制自然人入股证券公司。同时，券商通过参与银行间同同业拆借市场融资也有一定的局限性，主要是同业拆借期限品种太少，没有期限较长的折借品种。根据《证券公司进入银行间同业市场管理规定》，成为全国银行间同业市场成员的证券公司的拆入资金最长期限为7天，债券回购的最长期限为1年，同业拆借和债券回购到期后不得展期。另外，国债回购市场被分割为场内回购、银行间债券交易市场和公开市场三个部门，市场的彼此分割，导致资金跨市流动不畅，也在一定程度上影响了券商的融资能力。
　　第四，缺乏做市商证券存货调整市场。合理规模的证券存货是做市商存货决策的关键，为保持做市商调节存货行为的顺利进行，就要求有相对发育的机构间证券短期拆借市场与之配套。而在我国，作为调整券商存货头寸的主要市场——证券回购协议市场，只有国债一个交易品种，从而制约了做市商存货的调节能力，无法进行有效的成本控制。
　　第五，缺乏卖空机制与避险工具，不能有效转移价格波动引起的存货头寸的价值风险，无法最大可能的降低存货成本。我国金融市场的股票指数期货、股票期权等重要的衍生金融工具还未推出，同时市场缺乏卖空机制也限制了券商规避风险的能力。因此券商基本无法逃避可能存在的巨大存货风险导致的成本上升。
　　最后，做市商承受的信息不对称成本较大。我国证券市场尚处在发展初级阶段，证券监管体系不完善，上市公司信息披露存在失真现象；加之政策制度界定范围与有效性不是很强，人们的自律意识较差，必然增加做市商的信息不对称风险和成本。另外，由于我国非流通股构成的控制权长期集中在几个股东手里、同股而不同利，一方面严重侵害了小股东的权益；另一方面大股东也无法获得流通带来的资本利得，造成大股东将重要信息透露给其利益关联人以谋取间接的资本利得。作为市场主要参与者的做市商虽然较大多数小股东具有信息优势，但相对于一些与公司大股东有利益关联的主体尚未明确、政府的行政职能和经营职能尚未彻底分离的情况下，作为股东的国家不可避免地会把政府的行政管理内容渗透到公司管理中，更限制了证券市场定价功能的发挥，使做市商面临行政政策带来的不确定性，这也是一种难以避免的信息不对称成本。
　　2、从做市商价差收益的角度来看
　　首先，我国拟在创业板上市的公司多数建于1999年前后，投资经营期短，公司素质普遍不高，投资价值低下，许多高科技公司实际上也只是在传统产业的基础上注入了一些科技因素，其本身并不具备高新产业的高成长率，以这些公司为主形成的市场无法长期地带动交易量，保证做市商的收益。
　　其次，投资者结构不合理，缺乏大量成熟的机构投资者。我国的主板市场仍是以中小投资者为主的散户市场，虽然近年来陆续设立了多家新的证券投资基金，但753.7亿元的总发行额度与1.3万亿元的流通市值相比差距还是很大（数据来源于国研网），而且这些投资基金主要定位于主板市场，此时推出创业板必然以中小投资者为主，这将导致市场单边交易，做市商的价差收益无法补偿其成本以实现盈利。
　　综上所述，从做市商做市的成本和收益来看，主要问题体现在存货成本过高，资金融通难，存货风险难以分散，信息不对称成本较高以及风险较高，从而使成本与收益难以达到合理的配比，无法实现其应有的效率。因此以我国目前的金融市场环境来看暂时还不具备在创业板市场推行做市商制度的条件。
　　  四、在我国创业板市场实行做市商制度尚须解决的问题
　　虽然做市商制度目前在我国还不

具备可行性，但也并不是说做市商制度在我国创业板市场完全行不通，只是时机还不成熟，一些问题尚待解决：
　　首先，现有的主板市场须更加成熟，在提高上市公司竞争能力的同时进一步完善法人结构治理。
　　其次，金融市场有待进一步完善。一方面是加快金融工具的创新，尽快推出股指期货等配套避险工具。另一方面要改善现有的金融环境，为券商提供便捷有效的融资渠道。在完善同业拆借市场、回购市场的基础上积极推动金融债券的发行，充分发挥财务杠杆的作用，使券商的长短期资金都能得到保证。
　　再次，改善投资者结构和培养健康的投资理念。大力培育机构投资者尤其是大型投资机构，加快券商业内重组速度，扩大资金规模。中小券商可以通过合并或被大券商兼并等途径加入综合类券商的队伍；而业已具有一定实力的券商则可以考虑通过兼并重组实现资金、技术、人才、研发、网络、管理与服务的优势互补，从而提高整个券商业的风险管理水平。
　　最后，进一步完善证券监管体制，增强信息披露的及时性、有效性和充分性，从而降低由于信息不对称而给券商和投资者带来的信息不对称成本。
　　在以上各方面完善的基础上，将做市商制度引入中国创业板市场还是可行的。
  

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