国有股减持七类方案评析

国有股减持七类方案评析

自党的十五届四中全会提出国有股减持政策措施以来，这一问题一直受到中国证券市场极大关注，屡屡成为引发股市大起大落的缘由，而设计切实可行的减持方法已成为管理层思虑、理论界研讨的重点和热点问题。对此，有关部门先后两次出台试点方案，进行了积极探索；社会各界更提出了大量政策建议和方案设想。如，自2001年11月中国证监会公开征集国有股减持方案以来，在短短20天时间内就征集到建议和提案四千余件，公众关切之心由此可见一斑。广泛的社会参与一方面表明国有股减持是关系国家、公司和投资者各方利益的大事，其稳妥解决将影响甚至决定了中国证券市场的长期稳定发展；同时也说明由于历史和现实的原因，设计能够兼顾各方利益的、为各方认同的减持操作办法具有相当难度。为此，有必要先行明确国有股减持操作应当遵循的原则，取得公认的分析评价不同减持方案优劣的依据和标准，以便在此基础上形成为各方广泛认同的减持办法。
　　  一、公平与效率：国有股减持操作的基本原则
　　从近年来讨论的情况看，人们谈论较多的减持操作原则包括维护我国证券市场稳定发展、实现国有资产保值增值、保护投资者利益以及减持方式多样化、减持定价市场化，等等。这些原则当然都是不错的，但问题在于，强调的减持原则过多反倒会顾此失彼，失去对实践的指导意义。笔者以为，从可操作性上考虑，可将上述原则简化为公平与效率这一基本原则。国有股减持涉及当事各方切身利益，公平原则是必须遵循的首要原则。“公平”在经济学中虽然颇有争议，但它终究是一个利益分配问题。在国有股减持中，公平原则体现在市场各参与主体经济利益的损益上，它的最低要求是，国有股减持不应当仅使其中某一方受益而使另一方受损，其较高要求则是实现各方多赢。“效率”是经济学中广泛使用的概念，一般而言，效率指对经济资源的充分利用与合理配置。效率原则体现在国有股减持操作上，就是要求所选择的减持办法应简便易行，能够在相对短的时期内完成预定的减持目标。因为很显然，国有股减持目标完成的程度与时间长短，同中国资本市场的效率乃至国民经济整体效率是密切相关的，因而，尽早完成预定减持目标便是效率原则的第一要求。因此，如果一种减持办法是公平而有效率的，那么它一定是保护了国有资产所有者和投资者双方权益的，因而它也必定有利于中国证券市场当前和长远发展，并能够极大提升中国证券市场的功能与效率；而强调多样化减持方式和市场化定价的原则，也旨在通过多种减持方式结合和市场机制在定价中的作用，实现国有股减持操作的公平和效率，可见公平与效率原则是可以涵盖上述各项原则的。从深层次上讲，效率与公平是市场经济产生、发展与完善之本，是人类社会追求的永恒价值，因而是公认的经济学规范分析的基本准则，它完全可以也应当作为评价和判定不同减持办法优劣的基本原则。
　　依据公平与效率原则，本文对不同国有股减持方案进行了分析评价。其所用资料来源于2001年12月中国证监会对社会各界提出的国有股减持方案的汇总整理结果，并基本上依照证监会对这些方案所进行的七个类别的划分。
　　  二.从公平与效率视角看有关减持方案的缺陷
　　1.股权调整类方案。股权调整类方案即在对国有股内在价值进行评估的基础上，通过对国有股缩股或对流通股扩股的方法，使得国有股成本与流通股价格相接近，从而在保障各方利益的条件下实现国有股上市流通。由于缩股或扩股改变了公司股权结构，故称此种方案为股权调整类方案。股权调整类方案力图先行解决国有股与流通股的“同股同价”问题，以便实现两者的“同股同权”，使国有股具备上市流通资格；同时股权调整有利于改变上市公司“一股独大”的不合理股权结构。“缩股流通”是该类方案中最有代表性的建议。所谓缩股流通，即按照某一比例（如按照公司成立时国有净资产折股价格与股票发行价格的比例）合并国有股份，使合并后的国有股在二级市场流通（减持）。缩股流通首先遇到的问题是操作上难度大——上市公司大多进行过增资配股，这给计算两种价格的比例造成了困难；如果公司进行过分红派息或送股，则上述计算将更加繁难。缩股流通的第二个问题是缩股以后上市操作的问题，可以预料的是，缩股以后的国有股成本依然会与股票市价存在较大差异，于是我们不得不重新回到问题的起点——寻求适宜的国有股上市操作办法。可见，“缩股流通”在效率和公平方面存在明显缺憾。扩股方案即按照国有股评估值与流通股市价的比例，对流通股东实施送股，送股后国有股可在二级市场流通。显然，扩股同样面临缩股时所遇到的计算上的难题，因而在效率方面同样不具有可行性。
　　2.开辟第二市场类方案。开辟第二市场类方案指国有股先在A股以外的市场如专门建立的法人股市场、原有的NET和STAQ市场以及场外交易市场（三板市场、四板市场）等进行交易和减持，经一段时期后最终实现这些市场与A股市场并轨。以第二市场作为国有股减持的过渡市场，可以减少对A股市场的冲击，有利于实现国有股和法人股逐步平稳上市，也有助于规范公司产权转让行为。但开辟第二市场也存在明显不足：（1）减持期将旷日持久，不符合效率性要求，A、B股市场合并遥遥无期就是明证；（2）建立第二市场可能产生另类问题，比如诱发企业股票投机炒作等，这在原STAQ系统和NET系统已见端倪。一个B股市场业已给中国股市带来了诸多后遗症，开辟第二市场的建议理应慎重加以对待。
　　3.预设未来流通权方案。预设未来流通权方案以统一规定的某一时日的公司股票市价，加上一定“加价幅度”（50％或50％以上）后作为国有股的“流通底价”，俟该股票市价升至“流通底价”之上时，国有股即可上市流通。从理论上讲，这种方式可以在国有股减持中实现各方多赢，但其可操作性可能较差：（1）很明显，相当数量公司的股票市价的较长时期甚至永远不会达到预设的“流通底价”之上，于是这些公司的国有股减持之日就将“可望而不可及”。（2）此种减持方式无疑给高抛低吸者提供了可乘之机，它会助长股市投机行为，不利于证券市场健康发展。可见预设未来流通权方案不能满足公平与效率的原则要求。
　　4.基金类方案。在香港特区政府采用盈富基金模式成功减持“官股”经验的启发下，许多人推崇以基金方式减持国有股的方案。所谓基金方式即所减持的国有股先由基金承接，基金视市场状况逐步实现其上市流通。基金类方案的优点在于将国有股减持的行政式运作转变为市场式运作，通过国有股长期渐进上市分散减持的负面影响，且基金持股也有助于公司法人整理结构完善，但该方式的致命缺陷是有悖于公平原则：如果基金是面向社会发售的，那么如何保护流通股东利益？不能保护流通股东利益自然谈不上公平；如果基金是面向流通股东发售的，也存在国有股减持结构与流通股东持仓结构不一致的问题，这种不一致必定造成流通股东损益不均等并诱发投机套利行为。香港“官股”与国有股有诸多本质差异，盈富指数基金也不同于一般的共同投资基金，照搬盈富基金模式减持国有股实非明智之举。
　　5.其他类方案。在其他类方案中，资产证券化和将国有股划拨给社会保障基金两种方式虽然具体操作不同，但它们都与基金类方案类似，其通病也皆在于不能有效保护流通股东利益。不能满足公平原则要求的方案肯定不具有可行性。
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bsp;三、国有股配售方案的优点与不足
　　配售是1999年国有股减持试点提出的方式，其基本做法是，国有股东按一定比例和价格将公司国有股份转让给流通股东，转让后的国有股可以上市流通。1999年试点虽然受到批评，但事实上，人们批评的并不是配售这种方式本身，而是国有股持股单位“钻”试点方案中某些规定不严密的“空子”的行为。从最初的反映来看，不但各界人士对该方案一致给予好评，而且10家减持预选公司股票价格均有较大涨幅，这说明1999年方案还是颇受欢迎的。该方案提出的在每股净资产值与10倍市盈率之间确定减持价格的思路是可取的，采取向流通股东配售的方式减持国有股更是一项有意义的创新。从公平方面来看，该方案不只有效保护了流通股东的利益，国家更是最大的赢家——既能够达到国有股减持的目的，又可以实现国有资产保值增值；既维护了股市稳定发展，为国有企业改制上市提供了更大市场空间，又增加了政府税收——在公平的基础上实现了多赢局面。以配售方式减持国有股，减持的差价收益由流通股东享有，排除了“局外人”投机套利的可能性，这有助于增强股民投资信心，也弱化了减持所带来的股市波动。从效率方面看，对大多数上市公司来说，若按照1∶1左右的比例进行配售，则不但减持目标可以一步到位，而且能够使虚高的市盈率下降至合理水平，有利于降解潜在风险，增强中国证券市场的功能和效率。可见，配售不失为减持国有股可行的方式。
　　在笔者看来，1999年配售方案主要有两点不足：
　　1.以10倍市盈率确定减持的价格上限缺乏科学性。（1）采用市盈率指标作为定价标准有很大局限——市盈率属于静态指标，以其评价公司的投资价值具有一定滞后性；并且市盈率水平依不同公司行业属性和公司特性（如股本规模结构）差异较大，以同一市盈率倍数为价格上限显属不合理。（2）对于基本面良好的公司来说，相对于我国股市较高的市盈率水平，以10倍市盈率作为减持最高限价明显偏低。应当认识，在国有股减持中，高定价固然是不公道，而一味强调低定价也并非可取。低定价不仅减少了国家社会保障资金收入，对国有股东（国家）不公平，而且极有可能引发投国有股减持之机的风潮，最终对股市健康发展不利，对广大股民不利。笔者以为，国有股减持定价应当参照股票市价来进行，因为股票市价在相当程度上包含了公司股本规模结构、行业属性等方面的信息，因而结合市价水平定价必定优于按照市盈率定价。若根据基本面将上市公司划分为好、中、差三类，则以净资产值定价大体上适合于“中”公司，“好”公司应当在净资产值的基础上向上浮动定价，最高者可以达到市价的1/2。而对于“差”公司，它们原本就不应当向社会公众减持国有股，因为这些公司不符合中央提出的“选择一些信誉好、发展潜力大的国有控股上市公司”减持国有股的条件要求。这些公司面临的任务是寻求其他可行方式促进法人治理结构完善，实现公司经营机制转换。
　　2.以配售方式减持国有股，对流通股东将产生资金压力，这可能成为实施配售减持的制约因素。这一问题恰可以采取权证类方案的认股权证的办法来解决。认股权证的基本思路是，按国有股减持比例向公司流通股东发行认股权证，权证持有者享有按预定减持价格认购国有股的权利。认股权证发行后可以上市流通，这样，资金短绌的流通股东可以通过出售认股权证的收益来补偿国有股上市带来的损失，而无需实际执行认股权。同时，由于认股权证延迟了国有股认购的执行期限，又可以减缓国有股变现对市场资金需求的压力。由此看来，若能对1999年方案进行上述改进，则由配售+认股权证组合而成的减持方式，当属减持国有股的最佳方案。
　　  四、配售为主、多方（式）结合，促进国有股减持顺利发展
　　由于上市公司所属行业不同、股本规模与结构方面的差异以及经营业绩上的差别，国有股减持在方式上可以而且应当多样化。笔者认为，除上述配售+认股权证方式外，可选择的其他减持方式主要有：
　　1.对于因经营业绩和成长性较差而不便进行配售的公司，宜采用协议转让、拍卖等方式减持国有股。场外协议转让是国有股交易的最早形式，它具有交易成本较低、易于操作等优点；而以拍卖方式减持国有股宜于发挥市场机制的作用。如前所述，绩差公司面临的首要任务是完善法人治理结构，采用协议转让或拍卖方式减持国有股，恰好利于矫正“一股独大”状况，发挥公司产权多元化的优势，所以，对绩差公司而言，向法人投资者转让国有股权是优于向缺乏监督积极性的社会公众减持的。同时，不准许绩差公司“享受”配售政策，是对其经营管理不善的一种“处罚”，对上市公司具有激励鞭策作用，也是对公众投资者的有效保护。
　　2.对业绩优良、现金流充足的公司，可以采用回购、股转债等方式减持国有股。以回购方式减持国有股，在我国上市公司中已有成功的先例，符合条件的公司应继续采用；将国有股权转换为债权，以公司经营盈余逐年偿还债务，同样能够实现国有股的逐步淡出，这些可以作为国有股减持的辅助方式。
　　3.在公司股票首发时，按发行价格出售部分国有股也是一种可选择方式。上市公司股票首发和增发时的情况不同，首发时不存在公司流通股东这一利益主体，所有投资人都在约束条件相同的状况下自主决策。由于拟上市公司已经对公司的基本面包括国有股减持情况进行了公开披露，人们可以依据自己的判断作出投资决策——那些认为公司股票发行价格过高而缺少投资价值的潜在投资者可以放弃申购，而愿意在该价位认购的人必定认为他的投资是有利可图的——市场供求机制最终将形成均衡价格，均衡价格当然是公平的价格。所以，在上市公司股票首发时，以发行价格减持部分国有股也是完全可行的。
　　综上所述，按照公平和效率的评价原则，向二级市场配售国有股最具优越性。国有股减持应当以配售+认股权证为基本方式，辅之以其他可行方式。公平而有效率减持办法对于解决长期困扰中国股市的国有股问题，促进中国证券市场健康发展的重大作用是不言而喻的。

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