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我国直接融资的监管制度探究
我国直接融资的监管制度探究
股市异常波动以来，金融监管的话题不绝于耳，业内多数人认为，既然同为金融机构，对直接融资的监管想当然地借鉴间接融资的监管逻辑和框架，更有甚者认为直接套用间接融资的监管框架也是必然选择。
事实上，直接融资和间接融资存在着本质差异，直接套用间接融资的监管思路不仅抑制直接融资的发展，同时也会造成监管无效。
1、直接融资的起源。
直接融资和间接融资是相对应的概念。其最早源于 1955 年《美国经济评论》刊发的论文《从金融角度看经济增长》，在该文中作者定义"直接融资"为资金盈余者与短缺者相互之间直接进行协商或者在金融市场上由前者购买后者发行的有价证券的资金融通活动。"间接融资"则为资金盈余者通过存款等形式将闲置的资金提供给银行再由银行贷款给资金短缺者的资金融通活动。
国际惯例一般不用直接融资和间接融资的概念，与之对应的是市场主导型金融体系 （Market-orientedFinancial System） 和银行主导型金融体系 （Bank-oriented Financial System）。
市场主导型金融体系指以金融市场为基础和核心构建的金融体系，主要是以直接融资市场为主导的金融体系。
银行主导型金融体系是以银行间接融资方式配置金融资源为基础的金融体系。总体来说上述两组概念上是对应的，但也存在一定差异，直接融资和间接融资的概念更多指的是融资增量 ;市场主导型和银行主导型金融体系更多指的是规模和存量，可概括为融资存量。
一般认为直接融资就是资金的供给方和需求方直接交易，间接融资资金的供给方和需求方不直接交易。直接融资和间接融资的重要区别在于间接融资通过金融机构担任资金中介，其中资金中介以负债的形式筹集资金，资金所有权转移至金融机构，而直接融资中并无承担资金中介作用的金融机构。相应地，这些金融机构本身不是证券（或资金）的供给者和需求者，而是资金供给方和需求方的代理人，致力于便利资金供给方的交易，提升市场效率，金融机构仅起到供给双方代理中介作用。
2、美国直接融资监管经验教训。
1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》确立美国直接融资的监管逻辑。1929 年股灾之后，为通过可靠信息和明确的诚信交易，恢复投资者信心，美国制定直接融资监管基础的《证券法》，从法律上将所有带有融资性质的合同确定为证券，其主要目的有两个 :一是要求对于公开销售的证券需要向投资者提供相关财务和其他重要的相关信息，二是禁止欺骗、误传和在证券销售的其他欺骗行为。这和美国直接融资监管的第一个常识不谋而合，在此目标下，通过发行方披露重要财物信息的注册制实现。这些信息使投资者而非政府做出是否购买一个公司证券的决策。同时，美国证监会要求提供的信息要准确，但并未对发行者公开的信息进行保证，由于信息披露不完全或者不准确而造成购买证券的投资者受到损失，法律支持其求偿权。
依据 1934 年《证券交易法》，美国国会成立了证监会（SEC），依法赋予 SEC 在证券各个行业的监管权，其中包括经纪商、移交代理公司和包含国家证券自我监管组织、交易所及结算机构的注册，调控和监督。同时该法案对超过 5% 的股权收购及内部交易做了详尽的规定。
1933 年《证券法》和 1934 年《证券交易法》基于美国直接融资监管的两个常识性理念，是美国直接融资监管体系的法律基础，确立了美国近百年直接融资监管的逻辑。后续陆续出台的法律法规，基本是在外围条件变化的情况下，对上述两部法律坚守理念和监管逻辑的强化和加强。
美国直接融资监管的进一步完善。为进一步规范债券类型证券的发行，保护国家公用利益及投资者的利益，使债券持有人的受托人负责任，1939 年美国出台《信托契约法》，首次将债券类型证券发行和投资者利益保护上升到法律层面，从制度层面规定了受托人的资格、职能和义务。
1940 年为系统地规范共同基金（mutual fund）和投资公司的行为，保护投资者合法权益，美国国会相继出台了《投资公司法》和《投资顾问法》。投资者将资金汇集投资公司并聘请投资顾问。作为基金治理的重要内容，《投资公司法》为最小化基金复杂运作过程中的利益冲突。该法案要求投资公司在销售证券之初随后时间需要向投资者披露公司的财务状况和投资策略，法案的重点在于向投资公众披露基金的信息和投资目标以及投资公司结构和运作情况。《投资顾问法》主要监管投资顾问，除某些例外之外，该法案要求公司（或合伙人）的从业人员对其他有关证券投资的建议进行补偿，且必须在证券交易委员会登记，以保护投资者。
2001 年安然和世通公司因粉饰财务报表被曝光并相继倒闭，使美国上市公司的公信力受到极大的挑战，在此背景下，2002 年美国出台《萨班斯-奥克斯法案》，旨在强化上市公司内部治理、提高公司披露的准确性和可靠性，确保财务信息公允地反映公司的财务状况，提高财务信息披露并和公司及会计欺诈作斗争，以保护投资者。
2007 年以来，发端于美国，然后迅速蔓延至全球的金融危机不仅重创美国和全球的金融体系，而且导致全球性经济衰退。为重塑美国金融体系，通过改善金融体系的问责制与透明度以促进美国金融稳定，终结"大而不能倒",通过结束紧急救助以保护美国纳税人，防止滥用金融服务业务以保护投资者，2010 年美国通过《多德弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》，并将私募基金的投资顾问纳入注册，接受监管。
为便利中小企业与资本市场对接，鼓励和帮助中小企业成长，2012年通过《企业创业促进法案》，同时出台相应的监管规则，完善监管体系。
该法案规定小额公众筹资必须通过专业经纪人或集资门户来进行，同时对上述专业机构行为进行限定，即上述机构仅可以从事经纪业务而不能从事交易业务，同时必须经过注册，当然上述条款对应相应的投资者保护措施。
从美国直接融资的监管历程来看，1933 年通过总结 1929 年股灾的教训确立的两个常识性认识成为美国直接融资监管的逻辑起点。随后出台的法律规制，都是在这两个常识问题进行深化和改进。
3、当前直接融资的监管问题及建议。
一是对直接融资概念和内涵缺乏科学的理解。当前，一些人认为直接融资和间接融资并无本质区别，并将直接融资监管和间接融资监管等同，忽视了直、间接融资的本质区别，特别是将直接融资的金融机构同间接融资的金融机构等同，错误理解上述机构的定位，造成认识误区，并误导实践操作。直接融资与间接融资的本质区别在于直接融资没有承担资金中介的金融机构，直接融资的金融机构仅仅是资金供需方的代理人，是代理机构。理解直、间接融资是监管工作的基础，因此势必要明确直、间接融资的概念，科学地理解概念的内涵，以指导实践。
二是套用间接融资监管逻辑监管直接融资。金融机构是间接融资的监管对象，核心是用金融机构充足的资本补偿其负债的风险，故而监管的重点在金融机构的资产规模、负债成本和资金投向。由于间接融资的核心和直接融资的金融机构存在本质区别，监管的重点和核心本应不同，现实监管中存在套用间接融资监管直接融资的问题，将直接融资监管内容等同于间接融资，对直接融资代理机构实施资本金等监管而非行为监管，忽略两者的区别，造成监管无效。
三是多头监管造成监管竞次引发监管套利。目前针对直接融资，各个监管部门均发行法律属性和经济功能极其类似的产品，但在产品属性定位、募集方式、管理机构、信息披露及投资者保护等方面存在很大差异。由于规制标准不同造成的监管竞次、分割监管进而形成监管套利，极大地扰乱竞争秩序，掩盖金融风险和杠杆程度。
因此，要厘清直接融资和间接融资的界限和本质区别，科学定位直接融资金融机构的代理中介地位，对直接融资实施科学的监管方式。明确直接融资的监管目标、监管对象和监管方法，吸收国际直接融资监管经验，建立与之适应的监管体系，并在保护投资和利益前提下采用与间接融资不同的行为监管。针对目前直接融资监管的乱象，利用监管改革，还原直、间接融资产品的本质属性，回归对口监管，解决监管套利。
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