现代公司治理结构新分析——兼评国内外现代公司治理结构研究的新
现代公司治理结构新分析——兼评国内外现代公司治理结构研究的新进展[摘要] 本文对现代公司治理结构的本质与分析方法进行了分析和探讨，并对国内外有关公司治理结构研究结果产生分歧的原因进行了剖析；在上述基础上，运用系统等方法诊断了中国上市公司治理结构的主要症结，提出了进一步完善中国上市公司治理结构的基本思路。
[关键词] 公司治理结构,本质,分析方法,对策
一、引 言
股份公司诞生至今已有400多年的历史了。股份公司“天生”的缺陷——“两权分离”所引发的代理等问题，斯密早在1776年出版的《国富论》中已涉及到，贝利和米恩斯在1932年出版的《现代公司与私有财产》一书中则作了较为系统地分析。由于股份公司诞生后很长一个时期内，股份公司规模一直比较小，股东还可以对管理者进行较为有效的监控，所以“两权分离”所引发的代理等问题并不严重。进入20世纪后，虽然西方主要工业国家许多工业公司规模有了迅速扩大，但由于当时这些国家实行工业保护政策和贸易壁垒，因而垄断力量迅速发展，缺乏有效竞争，所以大公司的“两权分离”所引发的代理等问题也未明显暴露出来。二次大战后，西方国家普遍开始重建，这个时期各国面临的主要问题是商品普遍短缺，各个公司很容易赚到利润，所以“两权分离”所引发的代理等问题自然也被掩盖起来。而进入20世纪60年代末后，西方主要国家产品普遍供大于求，全球竞争日益加剧，因而长期以来掩盖着的“两权分离”所引发的代理等问题日趋严重。1970年美国最大的铁路公司(在全美排名第6)PennCentral的破产标志着“两权分离”所引发的代理等问题的“暴发”(Cadbury，2002)。从此，公司治理结构问题开始提到西方主要国家政府的议事日程，并引起了西方学者们的普遍关注。概括地讲，20多年来，西方大部分学者的研究成果主要集中在源于“古典的”“两权分离”所引发的所有者和管理者的冲突问题上，主要研究内容涉及公司所有权结构、公司接管、管理者报酬等方面(德姆塞茨，1997)。近二三年来，西方许多学者又把研究的兴趣集中在分析上市公司中的“内部人控制”及控股股东与小股东之间的利益冲突等方面(GuRler，2001)。
虽然中国上市公司发展的历史才10年多一点，但却取得了引人注目的成就。由于中国把建立现代企业制度作为大中型国有企业改革的重点，把上市公司作为建立现代企业制度的突破口，所以上市公司一出现，就引起了大量学者的关注。中国国内早期的研究成果主要集中在介绍现代公司治理结构理论及西方各国发展现代公司治理的经验教训及模式比较等方面。近年来，随着上市公司大量问题的频频“曝光”，中国政府有关部门及许多学者又把主要精力集中在中国上市公司治理结构的“诊断”与“完善”问题上。
本文主要关注的是如何“诊断”中国上市公司治理结构的主要“症结”和如何进一步完善中国上市公司治理结构等问题。关于上述问题，中国学者可谓众说纷纭，分歧甚大。我们认为，产生分歧的原因有很多，但主要与下述两点有关：一是由对公司治理结构本质的理解的分歧造成的；二是由对公司治理结构分析方法的认识分歧造成的。如果对现代公司治理本质及分析方法缺乏统一的认识，产生分歧自然是难免的。正是基于这种认识，我们认为在具体探讨如何“诊断”与“完善”中国上市公司治理结构这个问题之前，很有必要对现代公司治理结构的本质及分析方法进行分析。
二、复合所有权、股东至上、政府角色
近年来，当许多国家政府、学者及相关人员纷纷关注和研究现代公司治理结构问题时，美国著名经济学家德姆塞茨(1999)却提出贝利和米恩斯所说的现代公司“两权分离”问题并不严重，换言之，研究公司代理问题并不重要。事实果真如此吗?我们认为，在对现代公司治理结构的本质进行讨论之前，很有必要对德姆塞茨所提出的问题进行扼要分析。德姆塞茨在其《企业经济学》一书中指出，贝利和米恩斯的著作《现代公司与私有财产》“……是武断的规范陈述和理论猜测，基本没有经验事实”“认为大公司的所有权极为分散的说法歪曲了真实情况”，“大部分现代公司并不深受所有权与控制权分离问题之苦”。其主要根据是“就《幸阜杂志排出的美国500家大公司而言，5个最大股东所拥有的股份比例为1／4左右，在日本和一些重要的欧洲国家，这一比例更高”“资料正确地表明了这一点——大企业的所有权结构比小企业更为分散，但是所有权的集中足以使大股东的利益影响管理者”。
我们认为，德姆塞茨的上述结论似乎有点草率。应该承认，从当今现代公司“两权分离”表现的多种形式看，贝利和米恩斯1932年的表述是有一定的缺陷——简单化，即只表述了“两权分离”的一种形式——所有权与控制权完全分离，而忽略了可能发生的其他形式。然而，只要我们稍作修改，其命题就会更加科学化。我们认为，正确的命题应该是：现代公司复合所有权与控制权相分离。我们这里所讲的现代公司复合所有权的主要特点是双重所有：即私人所有和共同所有“私人所有”决定了股东可以自主地做出是否转让其股票和行使其所拥有的权利；“共同所有”意味着每位股东都有权参与公司的重要决策(其权利的大小与其所拥有的股票数量相关)。由于每个公司复合所有权的构成主体组合情况不一样，因而复合所有权与控制权的分离可能呈现出多样化的形式，如：所有权与控制权完全分离——与贝利和米恩斯的命题相同；部分所有权分离——如部分控股股东与管理者相结合，致使少数股东失去控制权，等等。许多学者认为后一种分离形式目前更为普遍。LaPortaetal．(1999)指出，目前大公司(美国除外)存在的主要问题不是“古典的”贝利和米恩斯问题(即分散的股东不能控制管理者)，而是潜在的大股东侵占少数股东利益问题。OECD(2001)在其举办的“亚洲公司治理结构研讨会会议总结”中也指出：亚洲各国公司治理结构中很大一部分问题产生于主要股东没有充分考虑其他股东的利益和意见。中国上市公司存在的主要问题其中就有国有股“一股独大”造成的“内部人控制”以及大股东侵占小股东利益等问题(冯根福，2001)。由此可见，当年贝利和米恩斯提出“两权分离”所引发的代理等问题随着时空的变化而呈现出多样化的形式，所以其原有的表述也应作相应的修正。然而，不管是“两权”完全分离还是部分分离，贝利和米恩斯所讲的“两权分离”问题及其引发的代理问题始终存在着，而且有时在有些国家还很严重。Cadbury(2002)最近强调，对于公司治理而言，代理问题仍然是一个重要问题。美国及西方国家近年来许多大公司丑闻接连不断地“曝光”就是活生生的见证。所以说，德姆塞茨的上述结论过于简单化。
现代公司治理结构最早是针对贝利和米恩斯所说的“两权分离”所引发的代理等问题而提出的一系列制度和方法，其主要目的就是保证管理者按照股东的利益办事。后来，有的学者批评说这种定义过于“狭隘”(Blair，1995)。关于公司治理结构的具体定义有很多(郑宏亮，2000)。从公司治理的目的和主体看，公司治理结构的定义可分为两大类：一类是“股东至上”，公司治理主体是股东，这类定义许多人称其为传统观点；另一类是“利益相关者至上”，公司治理主体多元化：包括公司的股东、员工、信贷者、供应商及当地社会等。这类观点的主要代表是Blair(1995)、OECD(2001)、Tenev(2002)等。目前，在西方文献中占主导地位的还是前一种定义，但后一种定义近年来也开始流行起来。中国也有许多学者开始采用这一种定义分析问题(杨瑞龙，1999)。我们认为，从现代公司治理结构的实践看，上述两类定义都存在有明显的缺陷：一是它们都没有突出国家政府也是现代公司治理结构的主体；二是后一类定义的外延过于泛化，忽略了公司治理结构的本质。
先讨论为什么说国家政府和股东一样，也是现代公司治理的一个主体这个问题。从各国公司治理结构的发展实践可以看出，任何一个国家的上市公司治理结构模式都是一个系统。该系统至少包括三个相互联系的子系统：基础运行系统、基本控制机制运行系统、公司内部运行系统。基础运行系统主要包括投资主体的有效性、竞争环境的有效性、法律保障体系的有效性及行政监管的有效性等；基本控制机制运行系统主要包括公司治理结构基本控制工具及其相互作用的过程。其主要由与公司治理结构相关的法律法规等因素所决定。如美、英两国的基本控制机制运行系统的特征是“内弱外强”，即以外部治理工具为主，内部治理工具为辅，而日、德两国则是“内强外弱”，即以内部治理为主，外部治理为辅。公司内部运行系统主要是指各个公司带有自己特色的运行系统。任何一个国家的公司内部运行系统都是在前两个系统框架内运行的。而前两者主要是由国家来提供和实施的。美、英、日、德等国公司治理结构之所以不同，主要是其基本控制机制运行系统不同造成的。如美国法律规定银行不许直接持有公司股票，而日本、德国法律则允许银行直接持有股票，这样就决定了它们的股权结构有着根本的不同，而股权结构的不同则对基本控制工具作用过程有着很大的影响。由于西方发达国家市场经济发展比较充分，公司治理结构的基础运行系统比较健全，所以它们现在公司治理的主要任务是补充和完善基本控制机制运行系统。即使如此，许多发达国家始终都对上市公司实行严格的监管(Boehmer，2001)。对于发展中国家或正处于经济转型时期的国家而言，政府不但承担着建立现代公司治理结构基础运行系统和选择基本控制机制运行系统的重任，而且还承担着保障和完善整个系统有效运行的重任，所以在这一时期政府作为公司治理主体的地位则显得格外突出和重要。可以讲，任何一个国家，如果没有政府直接参与公司治理，都难以建立有效的公司治理结构。也许正是因为如此，OECD才把建立有效的现代公司治理结构框架的任务盯在了各国政府身上，才把建立有效的现代公司治理结构的任务留给了各个国家的行政立法者、监管者和公司身上(Shelton，2001)。上述可见，现代公司治理的主体有两个：一个是宏观治理主体，即国家；另一个是微观治理主体，即公司。Cadbury(2002)指出：近期世界各国普遍把公司治理提到了经济与政治的议事日程的一个重要原因是资本市场全球化的迅速发展和吸引国外的投资，然而，各个国家若要吸引国外投资者来本国投资，首先要使国外投资者相信本国有一个可靠的公司治理结构在运转，这不仅体现在国家公司治理水平上，而且体现在具体的公司治理水平上。我们认为，国家与公司在公司治理问题上应有明确的分工，国家一般情况下不会也不应参与公司内部的日常治理过程。
至于公司治理结构的目标是“股东至上”还是“利益相关者至上”，国外学术界一直存在着很大的分歧(Moon等，2001)。我们的观点是支持“股东至上”。主要理由有以下几点：一是公司治理结构目标多元化往往会造成公司无目标，管理者就会失去追求目标(Vives，2001)。如果公司要考虑各个相关利益者(如股东、员工、消费者、供应商、信贷者、当地社会等)的利益，那么这些利益相关者当中谁的利益重要呢?他们各自的利益大小如何界定?这些都是理论上难以界定的事情。二是会增加公司决策的难度，会给公司决策造成损失(Tirole，1999)。三是会增大管理者的道德风险。如果公司治理结构的目标是多元的，公司管理者往往可能会籍以支持一些相关利益者的利益而损害另一些利益相关者的利益；四是会增大管理者与公司内部某些利益相关者形成“内部人控制”的可能性(Vives，2001)；五是混淆了公司治理结构与管理的界限，把二者混为一体。如何调动员工的积极性，如何处理好与消费者、供应商、信贷者及当地社会的关系，这属于管理者的责任范围，是管理学研究的主要内容。如果把这些内容也拉扯到公司治理结构中来，那么企业管理还有单独存在的必要吗?六是从各国公司治理结构实践暴露出来的主要矛盾来看，主要是复合所有权与控制权分离所引发的代理等问题，这也一直是西方学者长期以来的主要研究对象。这也从侧面说明了研究公司治理结构的主要目的就是解决上述的两权分离所引发的各种矛盾。
总之，公司治理结构定义的具体表述可以多样化(根据不同的需要)，但以下两点不可缺少：一是“股东至上”，即公司治理结构的主要任务是努力保障管理者按照全体股东的利益行动；二是公司治理主体有两个，一个是股东，另一个是国家。前者是公司治理的微观主体，后者是公司治理的宏观主体，二者缺一不可。
三、多样化、系统化、特殊化
我们认为，中国国内之所以在发展和完善中国公司治理结构问题的思路与方法上产生分歧(包括最初建立现代企业制度的“突破口”之争)，很重要的一个原因可能与对现代公司治理结构的多样化、系统化与特殊化的认识与分析方法相关。甚至包括西方学者有关现代公司治理是否重要、公司治理结构与公司绩效是否相关等分歧，也与上述认识与分析方法相关。
西方学者把各国公司治理结构主要概括为三种类型：一是市场导向型(主要是美国与英国)；二是银行导向型(德国及日本)；三是关系导向型(主要是中等发达国家和发展中国家)(Vives，2001)。实际上，上述概括与现实中的各国公司治理结构还存在着一定的差距。以西方发达国家分类为例。西方学者对西方发达国家公司治理结构的分类，主要是针对经济强国(美、英、德、日)的分类，其他发达国家法国、意大利、西班牙等国家的公司治理结构与上述前两种类型都有着很大的差异。这三个国家的一个共同特征是：股权高度集中，但银行与公司控制市场都不发挥主导作用(Kremp等，2001；Bianco，2001；Crespi-cladera，2001)。一般而言，西方学者主要关注的是经济强国(美、英、德、日等国)的公司治理结构问题的研究。究其原因，可能是因为他们认为经济强大的国家，一般说来都有一个较为有效的公司治理结构，否则经济就难以强大。至于市场导向型模式与银行导向型模式孰优孰劣，迄今为止并无定论(AllenandGale，2000)。实际上，人们对一国公司治理结构有效性的认识往往是根据该国经济发展的好坏状况来判断的。20世纪80年代以前，当日、德经济迅速发展时，许多人就认为日、德两国公司治理结构优于英、美两国；然而进入20世纪90年代以后，当美国经济迅速发展时，又有许多人认为美国公司治理结构优于德、日两国。由于公司治理结构的多样性和缺乏统一的有效的公司治理结构判断标准，因而人们往往可能会用不同国家的模式、不同的公司治理结构标准作为参照系来分析同一个国家的公司治理结构问题，这样出现认识上的分歧也就在所难免了。
人们对公司治理结构研究出现认识上的重要分歧可能还与缺乏系统的分析方法相关。近年来，中国国内关于上市公司治理结构问题的研究存在的一个问题，就是比较偏重“局部”问题的深入探讨，而对上市公司治理结构的“系统性”研究重视不够。对上市公司治理结构缺乏系统的分析，不只是中国的问题，西方国家同样存在。西方学者近年来关于公司治理结构的重要性的争论就说明了这一点。近年来，当许多国家政府、学者及企业界普遍关注公司治理结构问题时，西方学术界却出现了公司治理结构是否重要的争论(Vives，2001；Masten，2002)。客观地讲，对公司治理结构的重要性产生质疑的学者并不是凭白无故提出这个问题的，他们持有确凿的根据。因为Caponetal．(1990)对320项有关研究成果(这些成果主要是从不同角度对公司治理结构与公司绩效的关系进行实证分析)进行了概括分析，结果发现结论分歧甚大：107项成果认为有积极作用；174项成果认为没有积极作用。前不久DemsetzandVillalonga(2001)的研究成果也得出了类似的结论。
有效的公司治理结构对企业健康发展的重要性是一个不言而喻的客观事实。既然如此，为什么上述研究成果会产生上述重大分歧呢?我们认为原因是多方面的，但主要的原因有两个：一个可能与统计及计量分析方法相关。Masten(2002)、Boehmer(2001)都强调了这一点，指出样本、时期及方法选择都可能会对结果的差异产生重要的影响。加之公司治理结构问题太复杂以及影响公司业绩的不确定因素太多，因而使得计量结果很容易偏离真实情况；另一个可能与缺乏系统的分析方法相关。这里我们着重探讨一下公司治理结构的系统性分析方法问题。
系统性分析方法是经济学常用的分析方法之一。许多著名经济学家都反复强调系统性分析方法的重要性。同样，公司治理结构也是一个系统，而且是一个相当复杂的系统。所以，要真正科学地分析公司治理结构问题，既要运用“局部”分析方法，又要在“局部”分析方法问题的基础上运用系统的分析方法进行综合分析。令人可喜的是，Tenev等人(2002)在分析中国公司治理结构问题时实际上已经开始运用了系统的分析方法，因而其得出的结论令人耳目一新。Tenev等人指出：“不同的公司治理工具分开来看可能是不完整的，但把它们结合在一起就能建造成为一个强有力的结构(Architecture)。同时，个别治理工具的软弱会削弱整个结构的有效性”Tenev等人还分析了这个系统运行的状态：“如果董事会对于采取正确的行动失效，活跃股东(ShareholderActivism)能够履行对董事会的压力。如果董事会和股东都没有能力解决问题，如果公司状况继续恶化，公司就会成为潜在的并购目标。最终，如果所有这些工具都失效，破产机制就会促进公司所有制与董事会的改变和契约的重新设计”我们认为，Tenev等人描述的现代公司治理结构运行系统有两个缺陷：一个是缺乏对基础运行系统的描述；另一个是未把“特殊性”(或称自适应体系)这个特征嵌入整个运行系统当中。
如上所述，一个国家的公司治理结构运行系统至少包括三个相互联系的子系统，即基础运行系统、基本控制机制运行系统、公司内部运行系统。基础运行系统的有效性决定了基本控制运行系统和公司内部运行系统的有效性。任何一个国家，如果缺乏有效的投资主体和有效的竞争环境，其公司治理结构都难以有效运转。
从西方发达国家的实践来看，较为有效的公司治理结构是一个“自适应”体系。经济组织的核心问题是适应问题(威廉森，2001)“自适应”包括三类：一类是通过市场在对价格信号反应中实现的自发适应(Hayek，1945)；一类是在公司内部以命令的支持而实现的自适应，这种自适应也可称为内协作适应(Bamard，1938)；还有一类就是通过对政府有关法律及法律反应中实现的外协作适应。任何一种较为有效的公司治理结构运行系统，可以说都是由上述三种适应体系组成的一个“自适应”系统。正是因为有了“自适应”这个特征，公司治理结构才有了特殊性，从而才构成了世界上多姿多态的公司治理结构模式。市场导向型的公司治理结构的“自适应”特征是“内弱外强”，银行导向型的公司治理结构的“自适应”特征是“内强外弱”。
现代公司治理结构的系统性和特殊性或称“自适应”特征，决定了人们在分析一国公司治理结构问题时，既要注意从系统的角度看问题，又要从特殊性的角度看问题。如前所述，现代公司治理结构是由多个子系统所构成一个有机系统，如果一个子系统发生故障，就有可能造成整个系统发生故障。如果在某个子系统发生故障的情况下去考察其他系统的有效性，难免就会得出错误的结论。上面所说的西方国家关于公司治理结构是否重要的争论以及有关公司所有权结构与公司业绩相关性的结论分歧，很重要的一个原因就是由于缺乏系统性的分析造成的。总体看来，西方和中国学者对于公司治理结构“局部”问题研究较多，而对公司治理结构进行系统地分析还比较少，因此，今后应加强对公司治理结构的系统分析。
四、进一步完善中国上市公司治理结构的基本思路
中国上市公司治理结构的主要“症结”在哪里?这是提出切实可行的进一步完善中国上市公司治理结构基本思路的前提。要正确回答中国上市公司治理结构主要“症结”在哪里这个问题，在分析方法上至少需坚持系统性和特殊性(或称“自适应性”，下同)相结合的方法分析问题。这里所说的特殊性，具体说来就是中国独特的上市公司治理结构发展目标模式。中国上市公司治理结构的发展目标模式是“诊断”中国上市公司治理结构主要“症结”的参照系。如果没有这个参照系，就很难“诊断”出中国上市公司治理结构的主要“症结”，就难免会产生众说纷纭的分歧。
迄今为止，中国还没有提出一个明确的上市公司治理结构长远发展目标模式。客观地讲，作为一个处于经济转型时期的国家，若要拿出一个成熟的上市公司治理结构长远发展目标模式是不现实的，因为世界上没有也可不能提供一个成熟的公司治理结构模式供我们使用。因此，这就决定了中国上市公司治理结构的发展在很大程度上还带有一定程度的“摸着石头过河”的特点，但这同时也意味着中国上市公司治理结构有着实现“跨越式”发展的机遇。尽管中国还没有提出一个明确的上市公司治理结构的长远发展目标模式，但从其制定的相关法律法规以及上市公司治理结构发展的实践来看，我们仍可隐约地看出中国目前所采用的上市公司治理结构发展目标模式可能是一种“市场导向型”与“银行导向型”相结合、且以“市场导向型”为主导的具有中国特色的混合模式。之所以这样讲，一方面是因为中国法律规定银行不许直接持有上市公司股票，另一方面法律又规定部分员工代表可以参与公司监事会。中国的另一“特色”目前主要体现在政府直接控制大部分上市公司等方面。
影响一个国家选择上市公司治理结构发展目标模式的因素有很多，既有经济、政治方面的因素，又有文化、历史等因素的影响。尤其对于一个正处于经济转型时期的国家而言，起始条件往往制约和决定了发展路径。中国目前之所以不允许银行直接持有上市公司股票，主要是因为目前主要银行仍然是国有独资银行，效率较低。若在银行未进行重大体制改革之前允许其持股很可能会加剧上市公司绩效的恶化；同样，之所以让部分工人代表参与监事会管理，也是基于传统国有企业工人参与企业管理的传统。所以，中国目前所采用的上市公司治理结构发展目标模式在很大程度上是由中国的国情或称起始条件所决定的。我们认为，中国目前提出上市公司治理结构的长远发展目标模式虽有困难，但应提出一个较为明确的过渡发展目标模式；至于长远发展目标模式，可随着国家整个经济社会发展的变化及过渡发展目标模式的实践效果再制定。
从中国目前的国情以及公司治理结构发展现状来看，中国上市公司治理结构过渡发展目标模式应是“市场导向型”与“行政监管导向型”相结合的模式。从美、英两国的发展经验来看，“市场导向型”的公司治理结构模式有效运行需要良好的基础运行系统，需要发达的资本市场，需要良好的信用环境，否则，“内弱外强”的基本控制机制模式就难以发挥作用。中国现实的情况是“市场导向型”发挥作用所需要的基本条件都比较差。因此，在既缺乏强有力的内部治理又缺乏有效的外部治理的经济转型时期，只能依靠国家行政监管来暂时填补有效监督缺位这一薄弱环节，否则上市公司治理结构的运行与发展就可能会陷于混乱。中国上市公司治理结构过渡发展目标模式还应采用以私人、机构投资者与政府共同控制、相互制衡的“三足鼎立”式的股权结构模式。根据世界各国发展经验来看，在这三种投资者当中，最有效的投资者是私人，其次是机构投资者，最差的是政府。然而私人控股也有一个重要的缺陷，就是企业的规模发展有限。意大利、西班牙等国的发展实践已证明了这一点。关于机构投资者的监控效果，国外实证分析的结果也是模棱两可(Vives，2001)。虽然对机构投资者的监控作用的实证分析结果不确定，但应看到，近年来美、英机构投资者的监控作用日益增大。究其原因主要有两点：一是它们有对公司董事会和管理者施加影响的能力；二是由于它们有改善其投资组合绩效的欲望，有较强烈的对公司董事会、管理者施加影响的动机(Cadbury，2002)。从中国的实践来看，中国投资基金目前存在着较严重的羊群行为和短视行为，是一位较为消极的股东角色。究其原因，一方面与证券市场制度安排相关(常巍等，2002)，一方面还与投资基金本身的治理结构不健全相关。由于在转型时期中国相关法律法规还不健全，信用经济还不发达，为了制约和规避私人投资者和机构投资者的道德风险，在一个时期内很有必要在大部分上市公司中保持足以与私人和机构投资者构成“三足鼎立”、相互制衡的国有股份。这也是今后一个时期内国有股减持的最低界限。
如果以上述的公司治理结构过渡发展目标作模式为参照系，并运用系统的方法来分析，就会发现中国上市公司治理结构目前存在的问题是系统性问题，因此，进一步发展和完善中国上市公司治理结构的思路应是多管齐下，综合治理。限于篇幅，这里我们只扼要地分析与探讨目前存在的主要问题及进一步完善的基本思路。
1．主要问题与对策之一
今后，完善中国上市公司治理结构的重点是改善公司治理结构的基础运行系统。
(1)大力发展有效投资者。包括：大力发展有效的私人投资者；大力发展机构投资者；积极引进外国投资者。应强调指出的是，从公司治理的角度看，私人投资者和有效的私人投资者还是有根本差别的，有效的私人投资者是指有直接制约管理者行为能力的投资者，而一般的私人投资者(主要是中、小散户)则无直接制约管理者行为的能力。要建立有效的公司治理结构，重要条件之一是要培植有效的私人投资者。前苏联及东欧国家之所以推行了私有化但公司治理结构仍然很糟糕的一个重要原因，就是没有在私有化的股份公司中建立起一个外部的私人战略投资者(Estrin，2001)。这说明培植有效的私人投资者比所谓的全面私有化更为重要。德姆塞茨(1999)指出，如果缺乏有效的私人投资者，大公司就难以建立起有效的公司治理结构。因此，他强调发展中国家必须调整国家财富分配政策，培养一批足以影响大公司管理者行为的私人投资者。由于培养有效的私人投资者是一个较长期的过程，因此，还需在调整国家财富分配政策、培植有效的私人投资者的同时，大力发展机构投资者和积极引进外国投资者。为了建立有效的“三足鼎立”的股权结构，国有股减持的主要对象不应是散户，而是有效的私人投资者、机构投资者和外国投资者。
(2)积极创造有效的竞争环境。近年来，西方不少学者对市场竞争与公司绩效的关系进行了较为深入的研究(Allen等，2000；Estrin，2001；Tenev等，2002)，认为有效的市场竞争是公司治理结构有效运行的基本前提。有效的市场竞争的一个重要标志就是公平竞争。Estrin(2001)在分析前苏联及东欧国家公司治理结构失效的重要原因之一，就是只注意推行私有化，而忽视了创造有效的竞争环境。具体表现就是政府对一些企业的垄断继续实行保护及对一些企业继续实行“软约束”，从而破坏了公平竞争的秩序，致使市场的评价与约束功能失灵。客观地讲，中国各级政府目前仍然直接控制着大部分上市公司，企业“软约束”的现象也相当严重。相对于国有股减持来讲，企业“软约束”应是一个较容易解决的问题，即只要各级政府下决心取消对上市公司的财政补贴或低税优惠政策就行了。政府作为控股者，应和其他股东一样以股东的身份参与上市公司管理，否则就会破坏有效的竞争环境。
(3)逐步健全有效的法律保障体系和提高对上市公司与中介机构行为的监管能力。①要制定保护投资者特别是中、小投资者利益的法规；②要保证证券市场信息披露的及时、准确和全面性；③要加大执法力度，严惩违规违法者。
2．主要问题与对策之二
基本控制机制运行系统与公司内部运行系统不畅，主要表现是外部治理机制基本不起作用，内部治理机制形同虚设。其对策是：建立合理的股权结构，强化董事会和独立董事的职能，合理确定管理者与董事的报酬，努力使公司内部治理机制积极发挥作用；与此同时，逐步扩大流通股比例，为公司控制市场发挥作用创造便利条件。
一般说来，“市场导向型”的公司治理结构模式的一个重要特征，主要是外部治理机制(特别是公司控制市场机制)发挥主要控制作用。然而，由于中国绝大部分上市公司都是国家直接控制，加之流通股比例又低，从而决定了公司控制市场机制很难发挥主导作用。同样，由于国有股“一股独大”，加之国有股所有者缺位，从而形成了与美、英不同的“内部人控制”问题(美、英主要是由于股权分散形成的)，从而致使许多上市公司股东大会、董事会形同虚设。虽然中国证监会已经颁布了实行独立董事的制度，欲通过此举改善董事会的作用，但如果不改变国有股“一股独大”的股权结构，采取任何举措的作用都是非常有限的。所以减持国有股，加快形成私人投资者、机构投资者与国有股“三足鼎立”的股权结构是当务之急。为了强化机构投资者的作用，除了加强对机构投资者自身的激励与约束外，还应适当修改有关法规，以利于机构投资者和其他投资者行使代理投票权，从而强化投资者对管理者的控制力度，只有形成了“三足鼎立”的股权结构，才有可能改变董事会成员(包括独立董事)成员提名与任免完全由“内部人”说了算的局面，董事会才有可能成为真正独立的董事会并正常履行其职能。同样，只有形成了上述的“三足鼎立”的股权结构和适当扩大流通股的比例，才会为公司兼并形成良好的环境，进而公司控制市场机制才会真正发挥作用。应该强调指出的是，从西方一些国家(如法国、意大利、西班牙等)的经验来看，如果最大股东持股量超过40％，公司控制市场机制基本不起什么作用(Kremp等，2001；Bianco，2001；Crespi-Cladera，2001)。所以，若要公司控制市场机制发生作用，必要时还须制定措施适当控制大股东的持股量。需注意的是，随着美国上市公司金融欺诈丑闻的频频发生，美、英等国已开始重视公司内部治理的作用，并积极创造条件让机构投资者发挥其监控作用，这也表明原美、英的“内弱外强”的控制机制也有很大的局限性。今后美、英公司治理结构模式的发展趋势有可能是向“内外平衡”的控制运行模式方向发展。
合理确定管理者与董事会成员的报酬。关于管理者报酬与公司绩效的关系，西方学者进行了许多实证的研究，结果也是模棱两可。我们认为，合理确定管理者的报酬，定会对公司绩效产生积极作用。难点在于何为“合理”?由于影响公司绩效的不确定性因素太多，所以迄今为止还难以找出一个能够科学确定管理者贡献的好办法。尽管目前还没有一个明确的答案，但总的指导原则应是努力使管理者的报酬与公司绩效相挂钩，努力使他们之间的“短期契约”长期化。科斯曾经指出，股份公司是“在期限很短的合约会令人不满意的情况下出现的”这句话给了我们一个很重要的启示：上市公司存在的诸多代理引发的问题有很多都是由于契约“短期”化造成的，所以，要抑制公司诸多代理问题，则须反其道而行之，力争使各种短期契约长期化。这一原则不仅适用于管理者，同样适用于公司战略投资者与董事会成员。
作者：西安交通大学经济与金融学院冯根福赵健
来源：《中国工业经济》2002年第11期
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