新闻通畅 市场兴旺:访耶鲁大学金融经济学教授陈志武博士

新闻通畅 市场兴旺:访耶鲁大学金融经济学教授陈志武博士

　近期以来，著名经济学家、耶鲁大学金融经济学教授、清华大学特聘教授陈志武博士，十分关注新闻媒体对上市公司的报道情况。中国上市公司中造假现象严重，但媒体进行报道后，上市公司对媒体进行起诉，媒体不能得到很好的保护，常以败诉告终。新闻报道与证券市场甚至整个经济的发展是一种什么样的关系呢？这是陈志武教授正在研究的课题。就这个问题，本刊记者对陈教授进行了专访。
《周刊》:中国上市公司中造假现象比较严重，光靠中国证监会一个部门对这么多上市公司进行监督，似乎是玩一个“猫捉老鼠”的游戏，老鼠太多，猫太少，中国证监会负担太重。但在中国除了行政监管之外，好像没有更有力的渠道对上市公司进行监督。根据你对监管的看法，新闻媒体也应该起一定的作用，但是今年以来，上市公司与媒体之间的官司有好几起了，世纪新源讼《财经》杂志，《财经》败诉；蓝田股份与刘姝威的官司因为别的原因撤诉了，但刘姝威承受了极大的精神压力。媒体要起作用并不是那么容易。
陈志武:我想从冠生园月饼事件谈起。冠生园用旧馅做月饼的事件报道出来以后，冠生园月饼没有销路，一个好的品牌就这么垮掉了。许多人认为媒体报道的负面影响太大了，一点旧馅的事情，不至于让冠生园倒闭吧。所以要限制媒体报道。我觉得这种思考有许多问题。第一，导致冠生园倒闭的是冠生园自己，是他们自己的造假行为损毁了其名誉，而不是报道出真情的媒体。第二，在这件事上媒体为社会做了件好事，让很多人避免了花钱买假劣货、买对人体有害的东西。第三，正是由于媒体的报道和市场的惩罚，迫使月饼及其他行业重新检讨自己的业务行为，媒体的报道大大帮助了全社会的诚信建设。如果一个社会没有媒体，任何诚信的建设和维护都不可能。另外，如果被曝光后，冠生园毫发无损，那么，在市场对造假无惩罚的情况下，有谁还会选择诚信呢？

对于新闻媒体与证券市场发展的关系，我做了一个研究，我选了60个不同国家1972年到1995年的数据，对这些数据进行分析统计，我发现新闻报道受到保护的程度与证券市场发达的程度呈正相关关系，媒体言论受到保护最好的国家，证券市场更发达，而媒体言论保护较差的国家，证券市场发展缓慢，而且问题成堆。从这个研究我得出了这样一个结论:自由的新闻报道是证券市场发展的必要机制。
《周刊》:国有股停止减持以后，深沪两市有过一拨短暂的行情，但是很快两个市场就陷入长期的阴跌之中，虽偶有政策面的支持，但难改牛皮市，现在是上下两难，投资者极度失望，这样一个市场新闻报道能起什么作用呢？
陈志武: 目前，中国股票市场似乎进入了一个关键阶段，如果处理不好，会出大问题。如果开放新闻报道，对媒体进行有效的保护，恰恰有助于解决这个市场现在的问题。我们一直在谈论公司治理问题，也在引进美国的独立董事制度，如果实施得当，无疑有助于改善上市公司的质量。但是，这一切还远远不够。从本质上来讲，股票市场要发展得好，必须解决信息不对称问题。所谓信息不对称就是因为信息不畅通，有些人掌握了大量的信息，有些人只掌握了很少的信息。掌握信息多的人能获得更多的优势，掌握信息少的人无法做决策。只有解决了信息不对称问题，市场有效性才能表现出来。而要解决股票市场的信息不对称问题，从我的研究来看，最好的渠道就是自由的新闻报道。中国股票市场现在的问题很大一部分是因为没有赋予媒体自由报道权，许多公司的问题都像银广夏没有报道出来时一样被掩盖着，这让投资者感觉到处都有地雷，结果就是用脚投票，清仓离场，随着越来越多的投资者立场，也就交投清淡，这样下去怎么会有好结果?
《周刊》: 股票市场的信息不对称是如何产生的？它会如何影响投资者的决策？
陈志武: 这恐怕要从人类社会的三种公司形式谈起。我们知道，最简单的公司形式是“夫妻店”或者叫“武大郎开店”，武大郎既是惟一股东，又是总经理，所有权与控制权集于一人，无公司治理结构问题，赚钱、赔钱多少自己知道就行了，不必向外人报告，无信息披露问题，无需中介审计机构或证券经纪商，无股东民事或刑事责任问题。随着社会的发展，有时候一个人做生意可能有点势单力薄，资金不够，便三四个人一起合伙成立合伙制企业，这时候公司的所有权和经营权有些分离，但还不严重，合伙制需要设立正规的财务账目，合伙人都要知道公司发展状况、赢利状况，但因为人数少，彼此又很熟悉，随时沟通就可以解决信息不对称问题。当人类社会发展到一定程度，现代技术的应用和企业规模的扩大，需要通过股市大量融资，也需要通过股市分担风险。在这种情况下“武大郎”店和少数股东合伙公司无法胜任，这时候就出现了上市公司。上市公司的资金来自广大的投资者，投资者分布在全国，投资者参与经营，经营一般是由股东大会选举的董事会聘请职业经理人来进行管理，这时候就出现了所有权与控制权分离的问题。投资者（股东）把资金交给了管理层，怎样才能知道管理层在好好为自己工作呢？他们会不会拿公司的资金为自己牟利呢？经理们几乎掌握了公司的所有信息，而投资者则处于弱势地位，他们很难获取有关公司的所有信息。这样就产生了信息不对称的问题。如果信息严重不对称，投资者就无法做出判断，他只有卖掉自己的股份。

   
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《周刊》:信息不对称问题的产生在于信息不透明、不通畅，这种不透明有客观的原因，也有人为的因素，如故意隐瞒重要的信息。在美国这样成熟的资本市场是如何解决信息不对称问题的？
陈志武:因为股份公司的所有权与控制权是分离的，如何确保股东的利益就成为一个重要问题。任何一个国家对上市公司都会做出一些规定，要求管理层及时披露信息，以使投资者掌握公司足够的信息。但如何能保证公司披露的信息是真实和准确的呢？为了做到这一点，就引进了中介机构如会计师事务所、律师行等，由它们对所披露的信息（主要是财务信息）进行审计和鉴定，这是第二层委托代理关系，但问题是我们凭什么相信这些中介机构？它们会不会联起手来糊弄投资者？这就引进了对中介机构进行监督的行政机构如证监会。这是第三层委托代理关系，但是凭什么相信证监会就能很好地监督中介机构和上市公司呢？那么谁来监督证监会？在美国是国会和司法检查。这是第四层委托代理关系。可是，谁来监督国会议员以保证他们会为股民的利益服务呢？最后只有通过国会议员的选举，才能把这一整个的“委托代理关系环”还原给所有这些监督、监管权力的源泉：股民百姓们。否则，这一环扣一环的“委托代理关系”就会出问题，权力就会变成“寻租”机会，被滥用。
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当然，再就是新闻媒体的监督。在美国，为了保证信息有效披露，投资者获得足够的知情度，形成了一个五层监督、监管体制:董事会、市场和投资者、新闻媒体、行政机构（包括证监会和司法部门）。在这五层监管机制中，有一定的行政监管，但更多是通过市场方式进行监督，其中新闻媒体比较特别，它对这个过程的所有机构和部门都可进行大量报道，让投资者有足够的信息，同时也监督这些机构和部门。新闻报道的作用体现在两个方面，一是人们可以通过对某一个上市公司的新闻报道，让投资者全面了解这个上市公司的经营、财务、投资等各方面的信息；二是已经报道出来的一些公司丑闻，会给其他公司一种威慑作用，迫使这些公司自觉遵守规则。
《周刊》: 请您简要描述一下传统社会和现代社会对信息需求的差异。
陈志武: 在传统社会，在夫妻店、合伙公司阶段，就像当时的社会一样，大家彼此都很熟悉，可以说人与人之间处于一种信息对称的状态，在这个阶段人们都很在乎自己的名誉，形成了一种我称之为“乡土诚信”的情况。夫妻店的成败主要看自己的赢利，除了与客户的关系外，公司内部不涉及道德诚信问题。但是合伙制企业涉及一个道德诚信的问题，合伙制企业的合伙人互相熟悉，遵循“乡土诚信”，基本不存在信息不对称的问题。
但进入现代社会后，人们跨区域流动，人与人之间的那种“乡土诚信”已经不够用了，人与人之间是一种严重的信息不对称状况，在经济领域大量上市公司涌现出来，这时候要建立的是“制度化诚信”这种诚信靠法律和新闻媒体这样的制度机制来建立。只有通过新闻报道和信息的自由流通才能把传统的“村”拓展到“全国村”甚至“地球村”，才可减轻“信息不对称”。从传统社会到现代社会是一个从信息对称到信息不对称的一个过程。上市公司中的股东和管理层之间根本不熟悉，从人员关系上讲两者之间信息不对称，传统的“乡土诚信”已经不起作用，管理层的道德风险只能通过新闻媒体的报道进行监督，同时从公司各方面的信息角度来讲，要让股东全面了解上市公司信息，减弱信息不对称对股东决策造成的劣势，也只能通过新闻报道。也就是说在现代商业社会中，如果没有新闻媒体，任何跨地区的商品市场和证券市场都是无法有效发展的。
《周刊》:如果信息严重不对称，而又没有新闻报道来消除信息流通的障碍，一个国家的股票市场会出现什么结果呢？
陈志武:股票不像买实物，可以看一看，或者尝一尝，来辨别其质量，股票是一纸票据，甚至票据也没有，只是一份电子交易记录，跟一般的商品有本质区别。股票市场如果信息严重不对称，股民们无法辨别哪家公司披露的信息是真实可靠的，哪家公司在提供虚假信息或者在财务报表里蓄意做假。股民们如果不能得到足够多的真实信息，就无法判断上市公司的质量，那么大量的股民便不敢参与股市投资，在供给不变的情况下，需求减少自然就会导致股价下跌。如果这种情况大面积发生，股市中的上市公司便会普遍下跌。这时候那些真正的绩优公司考虑到上市后得不到一个好的股价，就不想上市或退市。如果质量好的公司退出市场，股民就会对股市更加失去信任，导致股市进一步衰退，这种恶性循环发展下去，直到最后便是整个股市关门了结。我们常把这种恶性循环称为“劣币驱逐良币”。也就是说，证券市场发展得好还是差，跟这个市场上的公司透明度有很大关系，透明度要靠什么来保证呢？当然，如果公司管理层有足够的道德水平，自觉把所有公司的信息向投资者披露，当然是最节省成本的。
我们已经知道进入现代社会后，无法再靠“乡土诚信”，更多地还是要通过新闻媒体和法律建立“制度化诚信”。由法律强制人们真实、准确地披露信息，一旦违法就进行惩处，但法律的威慑作用不只是作用到违法者身上，它还需要由媒体把这些消息传递给更多的公司或民众，法律才能真正产生威慑作用。但法律的惩处总是事后的补救，要在事故发生前或刚刚萌芽时便披露出来，法律便做不到，而新闻媒体作为一种大众参与、大众关心的一个载体，便可以在问题还不严重时就报道，把损失减到最低。新闻媒体如果得到很好的保护，它可以披露投资者需要的信息，还可以监督上市公司真实准确地披露信息。新闻报道增加了信息流动，减弱了信息不对称的程度，投资者能得到足够真实的信息，可以判断上市公司的质量，而考虑买入或卖出，在信息对称的情况下，是“良币驱逐劣币”，质量好的上市公司会得到投资者的追捧，业绩差的公司被投资者抛弃而面临巨大的压力，在这种压力下，只有改善上市公司质量或者退出股市。新闻报道的介入使整个证券市场步入良性循环。新闻报道是证券市场发展的必要机制。

   
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