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实施MBO中问题的思考
【内容提要】管理层收购有利于降低企业的代理成本，提高企业经济效益，促进企业发展。但是在我国，由于缺乏相关的法律制度规范，在实施管理层收购的过程中，出现了许多问题。要真正实现管理层收购的最终目的，就必须有规范而理性的法律制度来引导约束管理层收购的整个过程。【摘 要 题】热点问题
【关 键 词】管理层收购/法律问题/法律制度
MBO(管理层收购)起源于20世纪80年代，在英、美等西方发达国家得到了广泛的应用。在我国，四通集团于1999年率先开始探索管理层收购，成为我国“管理层收购热潮”中的第一个吃螃蟹者。(注：胡俞越：《经理层革命——股票期权与经理层融资收购》，中国财政经济出版社2000年版，第274页。)随后，从“美的”到“万家乐”，从“恒源祥”到“丽珠”，管理层收购开始席卷华夏大地。管理层收购的规实施与法律环境紧密相关，健全、完善的法律制可以明确参与各方的权利和义务，规范管理层收购实施过程中的一系列行为，从而实现管理层收购的初始目标。
目前我国尚无一部涉及到管理层收购制度基本框架的全国性法律。同时，在现有的法律体系内实施管理层收购，还存在着许多与现有的法律相冲突的地方。这在很大程度上影响了管理层收购的规范运作及其作用的充分发挥。虽然有不少地方政府认识到管理层收购的巨大作用，并对此做出了相应的规定。如哈尔滨市政府在2001年通过了《关于进一步推进国有企业产权制度改革的若干规定》(哈发[2001]8号)的文件中就明确规定市政府鼓励经营者持大股。但是，此类规定终究过于粗疏，缺乏配套法律法规推进管理层收购的实施，而且由于其属于地方文件效力层次也明显过低。因此，如何协调实施管理层收购与我国现行法律法规的冲突，制定全国性的实施管理层收购法律规范，就显得尤为迫切。
一、管理层收购的产生
管理层收购，即Management Buy out，是指管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为。管理层收购译成中文是“管理者收购”，也有人翻译为“经理层收购”和“经理层融资收购”，即指公司的经理层利用借贷所融资本或股权交易收购本公司的行为，通过收购，企业的经营者变成了企业的所有者。
现代工业的发展趋势是生产规模越来越大，而社会分工越来越细。随着企业的不断发展扩大，企业的所有者不得不聘请专门的经理人管理企业生产经营，使自己能够从繁琐而具体的经营活动中解放出来，以便有足够精力与时间关注于企业的宏观发展或其他更重要的事物，在这种情况下企业的所有者与管理者出现了分离，并因此产生了委托——代理问题。也就是说，在企业所有者和管理者分离的情况下，由于作为委托人的所有者(股东)与代理人的(经营者)的利益是不一致的，二者的分离便使得企业在生产经营过程中产生了诸多问题：经营者可能挥霍公款，扩大在职消费；降低努力水平，盲目扩张企业；忽视企业利润，盲目追求短期效益；不断扩张手中权利，甚至侵吞股东财产，从而严重损害企业所有者的利益，导致代理成本的增加。
要降低代理成本，提高企业经济效益，一味要求经营者具备较高的职业道德素养是不现实的，因而必须从法律上、从公司章程上来约束经营管理人员的行为。但是除了必要的约束机制外，一定的激励机制也是必不可少的。在这种情况下，股票期权、ESOP(职工持股)、管理层收购等激励机制就应运而生了。管理者收购本公司股票成为股东后，使自己由单纯的经营者变成了所有者与经营者的统一体，从而使得所有者与经营者之间的利益又趋向一致，即追求企业的利润最大化。为了这个共同的利益，经营者会自觉努力降低生产经营成本，以极大的责任心积极发展壮大企业，促进企业发展。
二、实施管理层收购的相关问题
1.缺乏推行管理层收购的法律制度
实施管理层收购使企业能降低委托代理成本；管理层能成为企业的所有者，获得相应的收益；国家能通过转让股份达到国有股减持的目的，也能使手中股份的收益有所提 高。但是对此，目前我国法律法规只作了十分简单的规定。具体体现在《公司法》第14 3条、第147条及《证券法》第四章和《股票发行与交易管理暂行条例》的相关规定中，而且这些规定并不全面，有着明显的缺陷。如，既未对收购的概念作界定，同时，从条文上来看，收购的对象只能是上市公司发行在外的普通股，而收购主体只能是法人而不能是自然人。而对公司高层管理人员买卖、持有本公司股票只规定禁止利用内幕信息来买卖本公司股票，持有本公司股票时间不能低于6个月，等等。管理层收购是由作为收购方的管理层出资，收购其所经营管理的公司股份，这种收购方式本身就具有其特殊性，需要做出具体而又有针对性的规定。但是由于这种收购方式是在《公司法》与《证券法》颁布实施之后才被引入到我国的，因此，相关法律法规对此种收购并无规定。从我国目前的政策法律法规来看，管理层收购运作的主要问题是：(1)从2000年中期开始，国务院暂停了上市公司的国有股向非国有主体的转让工作，要求相关工作待财政部制定国有股减持的政策以后进行，管理层收购运作中的法人主体因为是非国有主体而受到相应的制约。(2)按照《公司法》的要求，一般的有限责任公司与股份有限公司对外投资的额度不得超过公司净资产的50%，实行管理层收购操作的难度比较大。(3)如果参与管理层收购的管理人员数量超过50人，其法人主体的构建则受到《公司法》对有限责任公司的股东人数的制约。(4)如果成立一家企业法人来承接相应的股权，其投资的资本收益在到达管理者个人时，势必要多一道缴纳所得税的义务，对管理者个人的收益产生较大的影响。
正是因为缺乏必要的法律法规，所以在实施管理层收购中一方面由于法律法规不健全而存在大量的规避法律的“灰色地带”，许多上市公司实施的管理层收购对投资者来说都有暗箱操作的感觉，是否存在违规之处或损害中小投资者利益的现象都不得而知。另一方面企业由于缺乏法律法规的引导，导致在实施管理层收购的过程中也感觉如履薄冰，必须小心翼翼，稍一不慎就会因“触雷”而前功尽弃。这就在无形中给企业管理层收购的操作带来了难度，目前已经尝试的宇通客车等企业大都因为审批问题而处于等待状态。这就使得中国的管理层收购更多只是暗流涌动，已经尝试操作管理层收购的企业也大都低调。
中国证监会于2002年7月27日公布的《上市公司收购管理办法》(征求意见稿)中，虽然第一次准确地就收购的概念进行界定，同时还规定了在聘请具有证券从业资格的独立财务顾问就被收购公司的财务状况进行分析的问题上，如果收购人为被收购公司的高级管理人员或者全体员工时，应当由被收购公司的独立董事聘请上述中介机构。这一规定意义不仅于此，《办法》中的提法至少认可了管理层收购的存在。但是让我们感觉到遗憾的是证监会仍然没有就管理层收购这一新生事物做出明确的界定和规范，这不能不让我们认为《办法》虽有明显进步，但仍未尽如人意
。
2.实施过程中的法律问题
虽然我国法律未对管理层收购作出直接明确的规定，但是，作为上市公司收购的一种特殊的形式，管理层收购必然也要受到我国法律法规中对于收购的有关规定的约束，实施管理层收购也必然要依照有关收购的法律规范来执行，在相关的法律框架体系内进行。然而，由于管理层收购的特殊性，公司高层管理人员作为收购方，对公司内部情况相当了解，很容易出现利用内部人员的身份，通过其所掌握的权利来侵犯被收购方利益的情况出现。具体来说，如下几个方面值得我们关注：
(1)收购股票的来源问题。对于收购方——管理层来说，上市公司的流通股由于股权高度分散，且价格较高，收购成本必然极其巨大；由于所费时间会相当长，其间也难免会出现意外，造成收购失败，因此非流通的法人股则成为管理层收购的首选目标。如“美的”管理层通过收购控股股东的3000万法人股完成管理层收购；“丽珠”管理层通过收购光大集团的丽珠股权完成管理层收购；深圳方大收购的是其第一大股东经发公司的法人股。由于法人股的非流通性，因此法人股的转让必须通过协议方式来完成。上述几家公司管理层收购的顺利完成也正是依赖于其大股东的支持，也就是一方愿买，另一方愿卖。而大股东之所以愿意卖，不外乎有如下一些原因：股份高度集中，大股东一股独大，可以减持但又不会影响其控股地位；股东面临债务危机，需要出售股份来偿债；股东无力参与企业经营管理，愿意转让其股权；由于管理层极大的促进了公司发展壮大，大股东出于奖励的目的而转让其手中股票。
但是，如果法人股股东不愿转让其所持有的股份时，那么双方就无法通过友好协商来达成转让协议。在这种情况下，就需要防止管理层利用信息不对称逼迫大股东转让股权的行为。由于国有产权与集体产权严重虚置，目前我国上市公司高管人员与国有、集体产权的名义代表之间存在严重的信息不对称。有些上市公司高管人员通过调剂或是隐藏利润的办法扩大上市公司的帐面亏损，然后利用帐面亏损逼迫地方政府低价转让股权至高管人员持股的公司(有的可能表面上与高管人员没有任何关联)，如果地方政府不同意，则继续操纵利润扩大帐面亏损直至上市公司被ST、PT后再以更低的价格收购。一旦MBO完成，高管人员再通过调帐等方式使隐藏的利润合法地出现，从而实现年底大量现金分红以缓解管理层融资收购带来的巨大财务压力。这种方式将严重损害国家与集体的利益，因此，有关部门在允许管理层收购上市公司之前，应当对上市公司进行严格的审计，防止上述现象发生。
(2)收购价格问题。这也是在管理层收购过程中大家最关注，最需要引起大家重视的一个问题。从现有的管理层收购案例来看，大部分的收购价格都低于公司股票的每股净资产。例如：“粤美雅”的MBO中第一次股权转让价格为2.95元，第二次股权转让价格为3元，均低于公司2000年每股净资产4.07元；“深方大”的MBO中第一次股权转让价格为3.28元，第二次股权转让价格为3.08元，均低于公司2000年每股净资产3.45元。当然上述公司原有大股东持有的股权均为法人股，由于其不可流通性，在以往的法人股转让的购并活动中，其价格虽然都低于二级市场的价格，但却也是在其净资产之上的。如最近进行的几起法人股拍卖活动中，厦门汽车的1074万股法人股，以5350万元拍卖成交，折合每股4.98元，相当于厦汽2001年每股净资产的2.43倍。“粤美雅”1862万股国家股以每股5.5元的价格转让，此次其国有股的转让价不但高过净资产值30%多，甚至高于其流通股的市价。据大鹏证券统计，在去年86起国家股及法人股转让案例中，转让的法人股和国有股的每股平均净资产只有1.80元，而每股转让的平均价格达2.40元，溢价近30%。(注：http://202.84.17.28)
诚然，实施MBO的公司其股份转让价格低于每股净资产是考虑了内部职工对公司的历史贡献等因素而做出的决定，也不违反现有任何规定。但是，鉴于受让方——公司高级管理层——的特殊身份，如何能让人信服股权的转让价格的公正性与合理性呢?如此低的价格其直接后果就是国有资产的流失。因此，确定合理的股份转让价格成为了防止和避免集体与国有资产流失的关键。实施MBO的真正目的在于让企业的经营者拥有一定的股份，使其与企业的所有者形成利益共同体，从而降低企业经营管理的成本，促进企业发展。但在我国，部分企业通过以较低的价格转让股份实施MBO，然后让管理者转卖获利，其性质变成了给予企业经营管理者的一种福利了；在实际中，甚至还有一些打着管理者收购的牌子，买卖双方相互勾结，以极低的价格将国有股份转让给企业的管理人员，然后再由管理人员以较高的价格将其转让出去，其实质是将国有资产进行“分、卖、赏”，其后果只能是国有或集体的资产大量流失，少数个人从中受益。对这种行为就必须通过严格的法律规范来加以制止，情节严重的还要追究行为人的法律责任。
(3)信息披露问题。
由于管理层收购主要是以协议收购方式进行的，为了避免因消息泄露而给收购带来的不利影响，在整个的收购过程中主要表现为收购方与被收购方在私下进行的谈判、协调、磋商，同时为降低收购成本，管理层一般也只与处于大股东地位的持股方进行协议收购，因此在整个的收购过程中知晓内幕的人员并不多，在这种情况下，严格的信息披露制度就显得尤为重要，只有通过规范、及时、完全的信息披露，才能使整个收购过程在有效的监管下进行，才能防止国有资产的流失，防止侵犯其他股东权益的情况出现。
我国《证券法》、《股票发行与交易管理暂行条例》和《发行股票公司信息披露实施细则(试行)》都对有关上市公司收购的信息披露问题做出了相当严格的规定。如《股票发行与交易管理暂行条例》第69条就明确规定：持有公司5%以上的发行在外的普通股的股东，其持有该种股票的增减变化每达到该种股票发行在外总额的2%以上的事实属于重大事件，上市公司应当立即将有关该重大事件的报告提交证券交易场所和证监会，并向社会公布，说明事件的实质。但是，现实情况却不尽如人意。据《南方周末》披露，2001年12月西南证券通过增发包销持有大众交通(集团)股份有限公司511万余股流通股，但是增发结束后大众公司发布的《股份变动及2001年增发A股新增股份上市公告》中却未公布这一情况，直到2002年3月大众交通的年报公布的截至2001年12月31日公司十大股东中，西南证券成为其流通股的第一大股东。在这长达3个月的时间里，投资者连谁是公司大股东都不知道，显然是很不公平的。(注：《大众交通猫腻》，《南方周末》，2002年8月1日。)
而管理层与公司股东这种内部人员之间的收购则更难以为外界所知晓，更易导致“内部人控制”的现象出现，如何详尽、及时的公布相关信息，是规范实施MBO所亟待解决的问题。同时，规范的信息披露，有利于防止公司股价因实施管理层收购而导致的剧烈波动，防止相关人员利用内幕信息进行股票的买卖，以维护广大中小股民的利益，也有利于体现证券市场“三公”原则，促进股市的规范发展。
3.其他相关法律问题
(1)收购主体的问题。
目前我国对于管理层收购并无相应的法律规范加以调整，而管理层所持有股份是属于公司整个管理层的。因此，如
何规范管理层对所持股份管理也是十分重要的一个问题。一个公司的高级管理人员职位并不相等，哪些人员属于高层管理人员?对所收购的股份如何分配，是按人头分还是按职位分?如果管理人员离职，其所持股份如何处理?如果又出现新的高级管理人员，其是否能对现有股份享有权利?如果不能，如何调整其与有股份的管理人员之间的不平等?如果有，如何实现其权力?如何避免用于调动整个管理层积极性的股份，成为极少数最高层管理人员的收益?这些都是在实施MBO的过程中出现的问题，能否妥善解决，直接关系到MBO的成败。以“美的”为例：该公司2001年年报所披露的美托公司股权结构与成立之初已经发生了较大变化，何享健持有该公司55%的股份，陈大江、冯静梅及梁结银分别持有15%的股份。这种所谓的管理层持股已不是真正的公司管理人员持股了。
由于我国法律明确禁止个人持有上市公司超过0.5%的普通股，所以管理层收购只能通过法人持股来完成。象“美的”、“丽珠”、“四通”的管理层无不是通过设立一个公司法人，由该公司来实施收购行为以绕开政策限制的。但是，此类法人专为持有管理层的股份而设立，并不开展其他业务活动，其控股股东实质上间接持有上市公司的股份就远远超过了5‰。还是以“美的”为例：何享健持有美托公司55%的股份，而美托公司又持有美的公司22.19%的股份，因此何享健实质上已持有了美的公司12.20%的股份，远远超过了法律所规定的0.5%的限制。对此现象，监管部门应切实加以注意。
(2)收购资金问题。
管理层收购是由公司高层管理人员个人出资来收购公司股份，虽然一般其定价都偏低，但是，由于转让涉及的股票数量巨大，所以实际购买股份所需的资金都不菲。像四通集团实施MBO，段永基就需要支付大约360万元人民币；而“美的”实施MBO则共用了大约一亿元人民币。在外国管理层实施MBO时，大多通过引入战略投资者如银行、养老基金、共同基金、保险公司来完成。而我国资本市场尚不发达，国内商业银行对贷款有严格的规定，企业之间的借债行为也受到限制，管理人员融资渠道有限；同时加上我国长期以来实行的都是高福利、低工资的薪酬政策，公司高层管理人员都无法以其薪酬积累来支付购买股份所需巨额资金。那么管理人员如何能筹到实施收购所需的巨额资金呢?目前已发生的管理层收购案例，当事人均对资金来源讳莫如深，这恐怕也是局外人难以探究的。
随着《信托法》的出台，委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务明确，信托财产的独立性原则也被确立，信托法律成为财产关系的一种有效的保护制度。在MBO的过程中，创造性地运用信托这一法律关系，可以解决MBO过程中收购主体难以构造的难题，同时也可以防范很多的政策风险。但是在具体实施过程中，还必须有效的具体规范措施加以引导，才能使MBO规范有序的实施。
(3)防止管理层的短期行为。
实施MBO的主要目的在于通过公司高层管理人员持股，使企业与管理人员成为利益共同体，从而降低代理成本，提高企业经营效益。但是，由于目前实施MBO的案例无一不是管理层通过协议以较低的价格购买公司法人股，其价格远低于正常的市价，因此只要转手就可取得较大的收益。而目前各企业的人员流动都比较频繁，很多人缺乏为企业长久服务的思想，在这种情况下，如何确保管理层放弃眼前的利益，背负沉重的还债压力，而从公司长远发展来考虑呢?如何保证其不谋取眼前利益呢?像已经实施了MBO的丽珠集团，其管理层就是把手中的丽珠法人股以100%的溢价转让给了太太药业，“丽珠”的管理层因此获得了近千万元的收益。对于“丽珠”的管理层来说，不菲的收益或许意味着他们收购法人股的行动的成功，但这离MBO的最初目的已相去甚远了。这种形式的MBO对于降低代理成本，提高企业经济效益并无多大作用，甚至会给没有参与管理层收购的中低层管理人员和广大企业员工产生心理不平衡，给企业发展带来不利影响。
同时还必须防止管理层为了炒作股票牟利而实施管理层收购。虽然我国法律法规对于防止短期炒作股票的行为已做出了明确的法律规定。如《股票发行与交易管理暂行条例》就规定了禁止股份有限公司的高级管理人员将其所持有的公司股票在买入后6个月内卖出或在卖出6个月后再买入。但是，目前我国已出现的各案例都是采取法人持股而非股东个人持股的方式实施MBO。而此项规定就无法对管理层实施约束。而管理层通过收购公司法人股来影响公司股票在二级市场的价格，并相应进行买进卖出而牟利，由于管理层拥有信息优势，其行动往往可以快人一步，其获利自然也就高出普通股民许多了。而这种管理层收购就论为了管理层操纵股票价格、牟取暴利的工具了，其目的与MBO的真正目的简直就是南辕北辙了。
(4)对公司的监管问题。
实施管理层收购的最终目的就是通过管理人员持股，使企业的所有者和管理者成为利益共同体，以激励公司内部人员积极性、降低代理成本、改善企业的经营管理，提高企业经济效益。但是，由于所有者与经营者融为一体，使内部人与大股东的利益彻底一体化了。在这种情况下，对上市公司的有效监管就显得更为突出了。而目前，上市公司大股东利用其对公司的控制权，通过关联交易，隐瞒企业真实财务状况，来侵犯广大中小股东权益的事情屡见不鲜，不仅在中国，即使是公司制度、监管制度十分发达的西方国家也是一种无法完全遏制的违法现象，像最近美国股市暴露出来的安然、世通公司作假丑闻就充分说明了这点，更不必说像中国这种相应法律法规尚不完备、监管措施尚不先进的国家。而通过实施MBO，经营者与大股东合为一体，大股东通过各种方式滥用权力侵犯中小股东的利益将更加的便捷，而且所获得的利益更为直接，也有利于其采取更隐蔽的手段进行关联交易，而监管部门的监管也会由此而变得更为困难。因此，为充分发挥管理层收购的作用，消除其负面影响，严格有效的监管措施必不可少。
但是目前我国现实情况却恰恰相反。就以关联交易为例：目前对于关联交易，我国的监管措施有如下缺陷：一是缺乏高层次的、系统的对上市公司关联交易进行管理的法律规范；二是缺乏对上市公司故意将某些关联交易信息隐藏不报或拒不披露的惩罚性规定；三是缺乏相关的禁止性规定。依据有关规定，目前上市公司对其关联交易仅负有披露的义务，对于其不当的关联交易的预防和惩治尚无相关禁止性规定；四是缺乏对中、小股东的法律保护。尽管《公司法》第111条规定：“股东大会、董事会的决议违反法律、行政法规，侵犯股东合法权益的，股东有权向人民法院提出要求停止该违法行为和侵害行为的诉讼。”但由于根据这一规定，举证相当困难，更何况对于禁止性的关联交易，法律尚无明文规定，所以中小投资者实际无法运用《公司法》中这一重要的、但操作性较差的条款来保护其自身利益。
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