中国股市A股、B股、H股投资价值的比较研究

中国股市A股、B股、H股投资价值的比较研究

　　编者：H股市场今年以来表现上佳，这个市场的参与者成了资本市场的大赢家，而随着QDII等政策的出台，H股市场将成为各个合格机构投资组合的重要组成部分

　　A股、B股及H股市场是与我国股市紧密相关的三个子市场。三个子市场的涨涨跌跌既具有其独特的特点，也具有相当紧密的联系。对三个子市场做一比较分析，探析其投资价值，对于当前的投资决策以及将来QDII推出后的投资组合构建都具有重要意义。

　　A股、B股和H股市场今年表现

　　我国A股市场，在2001年6月创下历史新高2233.59点后，急速下挫，仅有几次不成规模的反弹，近年来一直处于低位调整的态势。A股今年的走势依然偏弱，在上半年走出一波行情后，随之便节节败退。上证指数在今年4月15日达到最高点后，涨幅达到了近24%，但随之转头向下，截至10月28日，相较4月15日，跌幅达16%。

　　B股设立的初衷是在人民币不能自由兑换的情况下，既要从证券市场筹集资金，又要避免外国游资对中国证券市场造成巨大的冲击。由于B股的先天不足，其走势与政策影响关系相当大。进入2003年以来，B股再次出现了一波行情，但这波行情与以往有着截然不同的特点：深市B股与上海深圳A股走势截然不同，上海深圳A股在上半年短暂的行情过后，便又展开调整，市道一直低迷不振。深圳成分B股指数则是自年初以来，一直强劲上扬，从年初的1130.365点一直摸高到10月29日的1850.994点，涨幅达63.8%，从深圳B指来看，虽然也是自年初以来，一直上扬，虽然两者相关系数达到了97.4%，但涨幅仅达到39.1%。

　　H股市场进入2003年以来，继续在走势不振的香港股市中一枝独秀，引来了众多游资的热烈追捧。到2003年10月22日，国企股指数达到3744.2点，涨幅达到近87%。仅在9月有一个小的回调，随后一路上扬。

　　A股、B股和H股各市场影响因素

　　由于A股、B股和H股所面对的投资对象以及记账货币的不同，因此这三个市场的影响因素也就不尽相同。

　　A股市场的影响因素

　　对于我国A股市场来说，主要受国内宏观政策、产权改革及上市公司业绩等的影响。首先,国有股流通问题“悬而未决”，成了压在投资者头上的一块巨石，国有股流通问题的不确定性使大资金不敢入市。

　　其次,股市功能片面定位为融资，强化了市场的融资功能而弱化了资源配置功能。股市成了各类机构圈钱的工具，严重打击了投资者信心。股市功能定位片面带来反常现象：一是上市公司每年通过股市的融资额，远远大于上市公司的分红额；二是国家从股票交易中征收的印花税大于上市公司分红额。

　　再次,扩容过于频繁，股市资金面严重“失血”。市场资金面供求关系严重失衡：一方面是大量的新股发行、老股增发，另一方面，央行提高存款准备金率1%引致的资金面预期产生紧缩压力。由于金融机构备付金率普遍不足，提高存款准备金率促使同业间拆借利率持续上升，而股指的大幅下挫也是源于对这种资金面压力的担忧。

　　第四,新股整体质地欠佳，降低了整个A股的投资价值。根据2003年半年报,本年新发行上市股票的每股收益平均仅有0.05元,低于2002年上市股票的每股收益0.10元,也低于A股市场的平均水平0.10元。这从一个侧面反映了当前证券市场为国企脱贫解困的功能反而在一定程度上加强、加大了投资者对新股扩容的疑虑。

　　最后，投资者的投资回报率低下，严重挫伤了投资者对A股的信心。投资回报率包括现金股息和资本利得与股票买入价的比率。从现金股息来看，据统计，今年上半年进行中期分配的公司有35家,在分配中含派现的有18家公司。将所有中期派现的十几家公司的派现数额加起来,数值不超过40亿元。这就是2003年上半年上市公司对投资者真金白银的回报。与此相对照的是,上市公司的“圈”钱行为却有愈演愈烈之势。据统计，今年1至8月份,上市公司累计募集资金516.56亿元。期间新股发行47只,筹资293.78亿元；再融资公司有38家,融资数额为222亿元。与不到40亿元的分红相比,融资却高达500多亿元,上市公司的“圈”钱与回报可谓予一取十。从资本利得来看，从2001年6月到2003年11月，上证指数已下跌40%多。今年以来市场股价结构呈二八格局，即80%的股票下跌，只有20%的股票上涨，资本利得收益可想而知。投入产出效率的低下，大大打击了投资者对A股的信心。

　　B股的影响因素

　　就今年深圳B股的走势来看，影响因素可以归结为以下几点：

　　人民币自2002年以来的升值强预期，使得人民币相关资产的吸引力陡然增强。当国际游资预期人民币升值时,会想方设法购买人民币或“人民币资产”。因为目前人民币还不是可自由兑换的货币,购买人民币还存在一定的困难,但购买“人民币资产”相对容易得多,H股市场就是最便捷的渠道。深市B股以港币进行交易,也自然而然成为投资者的追捧对象。

　　深港两地的联动效应。众所周知,沪市B股是以美元计价,而深市B股是以港元计价。同样以港币计价的还有香港的H股,因此,深市B股与香港H股往往有着极强的联动效应,正是由于这种联动,带动了深市B股的走强。深市B股与香港H股由于地理位置相近,具有相同的经营背景和相近的投资者结构,两地市场的资金又有比较强的流动性,因此香港H股行情的强势对深市B股市场形成较强的支持。香港H股今年走出了轰轰烈烈的大牛市行情,深市B股的强劲走势,明显是对H股的“呼应”。

　　除了H股的强力带动之外,近来,B股市场的内在利好频传也成为其走强的一个重要原因。市场对于利好的预期主要有以下三种:B股重新恢复再融资功能；向境内机构投资者开放；成立B股基金以消化过剩的外汇储备。除上述三点外，从资金面和上司公司基本面来看，也正好具备了上涨的条件。

　　B股的发展虽然目前来看，有一定的利好出现，但是还不足以说明B股市场将得到长远的发展。制约因素主要有B股的定位问题和B股的质地问题。

　　H股的影响因素

　　H股由于其投资对象以及所上市公司的不同，因此与A股及B股市场所受的影响因素也就不同。首先，价值回归因素。由于H股公司在国内大多也有A股，两种股票的差价就为投资者留下想象空间。到香港主板上市的国内企业，大多是在我国国民经济中占据重要地位的企业，部分企业如中石油、中石化、华能国际电力等还是行业的龙头，占据同行主要的市场份额。它们对行业及上下游影响深远，在国民经济发展中发挥着举足轻重的作用。香港蓝筹股在行情最低迷的时候，市盈率依然达到15-20倍，而H股市盈率通常不超过12倍，其中明显存在价值被低估的情况。

　　其次，中国经济持续高速增长，是H股公司成长的重要支撑。中国今年第一季度GDP增长为9%，全年预计增幅8%-10%。中国经济的高速增长令以国内大型龙头企业为主的H股公司受益匪浅，并成为H股公司保持持续的经营业绩的根本保证。

　　再次，公司质地的提高。表现在H股公司法人

治理结构和经营业绩全面改善。缺乏现代企业制度和企业治理的无序状态曾经成为令H股公司失宠于投资者的重要原因。经过市场经济的长期改造以及联交所的严格监管，H股公司的现代企业制度和法人治理结构更加符合国际惯例，企业的财务制度、决策程序、监管体系都得到了规范，而且多具有主业明晰、资本向公司核心业务有关项目集中的特点。经过多年发展，H股公司的经营业绩也展现了良好的势头，获得投资者的逐渐认可。根据对在香港联交所和国内A股同时上市的27家公司统计，2002年这27家公司平均每股收益为0.14元。

　　第四，市场投资理念在双Q机制的作用下发生重大变化。资本市场的双向开放是大势所趋，QFII（合格的境外机构投资者）已经为中国内地资本市场引进了境外机构投资者，如果实行了QDII（合格的境内机构投资者），则将为香港等市场引入境内的机构投资者。站在成熟市场机构投资者的角度，好股票往往符合以下几个简单而基本的原则：较高的净资产、较低的市盈率、稳定的股息率。许多H股的股价低于其账面价值，市盈率不到15倍，基于远期收益的市盈率也只有8到10倍，平均股息率在5％左右，深受海外投资者的追捧。A股市场市盈率高企是普遍现象，绩优上市公司缺乏分红的意识，27家同时具有A股和H股的上市公司在两个市场上价格差距十分显著。相比之下，投资者该如何选择是不言自明的。

　　A股、B股和H股各市场的投资价值

　　从三个市场的发展前景看，这里主要需要考虑的是市场的容量，政策的支持，以及未来的发展方向。这几个市场无疑H股是最有发展前景，因为它相比较于其他几个市场比较没有负面的可能政策影响，尤其是CEPA的逐步实施及以后相关措施的出台，将激发双方在资本市场诸多领域内的合作，为两地资本市场的互动创造广阔的空间。

　　从长期来看，香港经济持续健康发展将直接影响香港股票市场的活跃程度，而香港股票市场的活跃对H股甚至对于国内企业到香港融资有着直接的影响。因为香港股票市场的国际化归属感较强，所以，香港股市的活跃将引发更多的国际资金涌入，从而带旺H股，而H股股价的提高也会使得国内含H的A股板块的股价水涨船高。如果能够推出QDII，对其则是一个重大利好，反观其他几个市场，都存在着潜在的政策风险，B股仍然有定位问题，即便现在扩容，但将来还有一个两股合一的问题。A股则仍然受着国有股减持问题的困扰。当然从目前来看，由于H股仍属于国内的企业，因此不可避免，市场对其的增发行为仍会比较谨慎。

　　从股价水平来看，据2003年11月12日的数据，H股平均股价为3.79元，含A股的H股的平均股价仅3.48元，深证B股的平均股价为5.08元，含A股的B股的平均股价仅为4.89元，上证B股平均股价为4.52元，都比A股的平均股价低，如下图所示：

　　从股票质地来看，根据可比数据2003年中期每股收益，深证有A股的B股中期每股收益为0.12元，H股为0.1元，有A股的H股为0.07元，上证B股及上证有A股的B股却为负，A股为0.08元，各市场的每股收益比较如下：

　　从综合股价与收益两要素的市盈率来看，以流通股本计算的市盈率考察，H股市盈率最低（11倍），其次是含A股的H股（14倍），再次的是深圳B股（17倍），上证B股市盈率最高，达52倍，A股居中，请见下图：

　　综上所述，我们认为，在不考虑投资限制的情况下，A股、B股、H股市场中，目前相对较具有投资价值的市场应依次为不含A股的H股，其次是含A股的H股，再次是深圳B股。(作者 何诚颖 卢宗辉 杨宏亮 陶鹂春为国信证券研究员)




　

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