浅议期货交易所公司化的动因

浅议期货交易所公司化的动因

作者：刘慧

　　传统的期货交易所正在由会员制向公司制转变，全球掀起了一股交易所“合并上市”的浪潮。在过去的150年内，世界上的绝大多数交易所都是采取了非营利性的方式，但到了20世纪90年代，形势发生了突变。先是1993年斯德哥尔摩交易所实行了股份化，随后是赫尔辛基股票交易所(1995)、哥本哈根股票交易所(1996)、阿姆斯特丹股票交易所(1997)、澳大利亚股票交易所(1998)。目前巴黎股票交易所、多伦多股票交易所、伦敦股票交易所、纳斯达克市场、新加坡交易所和香港交易所都已经加入这一行列。去年，甚至连芝加哥期货交易所也迈出了改革的第一步，从伊利诺斯州的一个非营利性的机构转为特拉华州所属的无股份、营利性公司，结束了其作为一个特许经营实体150多年的非营利史，CBOT将逐步转化为两个独立的营利性实体，一个从事传统方式的期货交易，另一个致力于电子化期货交易，原CBOT的会员成为两个独立实体的股东。 

　　曾经一度被期货界所否定的公司制缘何突然令期交所趋之若鹜呢，我们可以从期交所两种组织形式的比较中找到原因。 

　　会员制期货交易所是由全体会员共同出资组建，认购等额的会员资格费作为注册资本，会员享有在交易所内交易的权利。其特点是：不以营利为目的；交易所的所有权、控制权与使用权归全体会员共同所有；实行会员集体决策，通常每个会员只有一票，有同等表决权。会员制有利于保证交易的公平、公开和公正进行。 
　　 公司制交易所是指以股份有限公司或有限责任公司的形式设立的交易所。其特点主要是：交易所以投资者认股或发行股票的形式筹集资金；交易所股票或股份可以转让，但不公开上市；投资者是交易所的股东，既可以是交易所的会员，也可以不是交易所的会员，但大多数是股东与会员的“一身二任”。它和会员制交易所的本质区别并不在于形式上的不同，而在于其目的是交易所的利润最大化。 

　　通过对会员制和公司制交易所的比较，我们可以看到： 

　　 1．公司化有利于改善交易所内部治理结构，提高交易效率。 

　　 在传统的会员制交易所中，交易所的所有者、决策者与交易所的利用者均为交易所的会员；每个会员具有同样的权利，同时也承担相同的义务。这种制度安排忽视了会员的不同利益，并且要求每一会员都参与交易所的每一项决策将会导致较大的官僚化成本以及不平等问题。随着经济的发展，交易所的会员构成日趋广泛，会员自身的经营范围多样化和利益要求具有多样性，会员之间的利益冲突日益凸现，交易所的部分会员可能是交易所的竞争对手，会员之间也可能有内部利益冲突，这冲突严重影响了交易所的发展。另外，由于交易所会员是交易系统的一个节点，其利润来自于为非会员交易提供的中介服务，即便一种创新有利于交易所价值的增加，如其可能降低对会员中介服务的需求，会员也会进行抵制。因此，在经济飞速发展的今天，会员制期货交易所由于自身治理结构所限，效率低下，行为保守，不适应经济的发展。 

　　而在公司制交易所里，由于按出资额划分股份，对股东拥有的权利进行了严格区分，实现了平等。同时由于外部股东的加入，交易所可以摆脱会员的控制，经理有了更多权力，在作出决策是不必首先要获得其会员的支持，避免了会员制下集体决策的缓慢和低效率，更容易采取增加交易所价值的决策。交易所从会员制向公司制的变迁，也体现了交易所的大会员企业希望行使比交易所允许的其在交易所投票权更大的权力的要求。这种按照现代企业形式组建的期交所具有更为明晰的产权关系，有利于建立更为完善的治理结构，提高交易效率。
 
　　 2．公司化消除了期交所的融资瓶颈，有利于实现规模经济，以应对日益激烈的竞争。 

　　近十年来，各国之间的经济联系在不断加强，经济一体化和电子技术迅猛发展，原来封闭在国家内的少数几家交易所的垄断地位受到其他国家交易所的挑战，全球期货交易所展开了争夺市场资源的激烈竞争。期货交易所的运作具有规模经济的特点，美国学者Doede的研究表明：证券交易所的平均运行成本是交易量的减函数，即随着交易所股票交易量的上升其平均运行成本将呈现下降的趋势。TomArnold，Philip Hersch，J．HaroldMulherin和Jeffry Netter在对20世纪美国的三个地方性交易所Midwest，Pacific和Philadelphia－Baltimore兼并前后的股票交易量、市场份额进行了回归分析，结果表明兼并后这三个交易所相对其他交易所的股票交易量分别上升了24％、6％和6％；而且三个交易所的市场份额也相应地上升了。因此，能否取得规模效益是期交所在竞争中取胜的关键，而资金是决定交易所规模的重要因素。在会员制的情况下，交易所注册资本是以会员缴纳资格费的形式筹集，交易所的经营所得也只是以维持交易所的正常运转为目的，在性质上，它可以说只是一家为期货交易提供场所和设施的服务性机构，它没有动机，也没有有效的方式去筹集资金来扩大规模，有时候甚至原有会员为维护自己既得利益，阻止新会员的进入，成为交易所规模扩大的阻力。公司制交易所以营利为目的，并且通过股份的划分明确界定产权，可以通过上市向外界出售股票等多种途径筹集资金，有利于取得规模经济。 

　　3．公司化期交所有利于提高管理效率和创新能力。 

　　会员制交易所从其非盈利组织形式及其治理结构出发，所发生的经营行为必定不是为了利润最大化，而是会员的剩余价值最大化，以达到盈亏平衡点。如：会员制交易所提供的合约，会比追求利润最大化的公司制实体提供的更多，在那些交易活跃的合约和交易不活跃的合约之间，实行交叉补贴，这就会导致额外的管理成本，增加交易费用。同时，会员之间利益的不平衡可能导致决策的低效率甚至作出错误的决策。非营利的组织实体也缺乏在交易方式、交易制度、交易工具等方面进行创新的动力，从而缺乏竞争力。 

　　公司化的交易所能建立一种更加快捷有效的管理结构，通过加强管理、加速自身的创新活动来提高竞争力。公司化的交易所将所有权和经营权分离开来，为聘请具有专业管理技能的人才提供了条件，有利于提高决策效率和决策的科学化、合理化。公司化的交易所在筹资和投资上具有更为灵活的应变能力，提高了资金的使用效率，增强了资金的流动性。而这一点正为那些高新技术公司和风险投资公司所青睐，从而提高了期交所与此合作的可能性。同时，公司化的交易所有利于产生一个目标明确的董事会，建立更有效的激励机制，以引导企业向着利润最大化的方向前进。 

　　因此，以营利为目的的公司制期货交易所符合现代企业发展的方向，有利于建立完善的公司治理结构，消除融资瓶颈，提高决策效率，增强交易所的竞争力。但是公司化并非包治百病的灵丹妙药。目前世界上传统的交易所都是以会员制形式建立起来的，在其公司化的过程中，如何处理好会员和交易所之间的利益关系、如何实现股权的平稳转换以保证

交易不受太大的影响都是值得考虑的问题。同时，公司制本身也存在一些需要解决的问题，如：交易所如何协调其盈利性目标和自律监管职能之间的冲突；交易所采取何种监管模式等。 

 来源:国研网

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