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证券法上的民事侵权责任制度研究
中国证券市场现在已对这个社会的方方面面带来巨大影响。现代经济的一个重要特征就是“金融深化”，经济的增长已与金融市场，特别是资本市场的表现息息相关。中国已经存在一个为数众多，且不断增加的“股民”群体，股市一有风吹草动，马上就会有人感到切肤之痛。证券市场规范化的重要性是怎么强调都不为过的，但市场的状况却很难令人满意。1999年有100多家上市公司有谎报业绩、欺诈上市、内幕交易等行为，1999年也因此被称为是“上市公司罪恶昭彰的一年”。（2）证券市场的重要性人所共知，到如今，对中国证券市场健康发展起决定作用的不是资金，不是评论员文章，而是制度。
一、为什么是民事责任
面对市场，政府首当其冲的问题是管还是不管。理想主义的经济学理论给出的答案是“不管”，由市场这一“无形之手”自发调配。然而现代经济日趋复杂多变，国际竞争更加激烈，种种现实的考虑使得绝大多数政府在政策抉择时均选择了“管”的套路。（3）
管有不同的管法。英美承其传统理念推崇自律为主，管制为辅的方式，而德国就更强调政府的监管职能。区别是相对的。无论英美还是德国，其监管均十分注意自律性约束和私权救济方式。近几十年来，全球更是掀起了一阵“放松管制” （deregulation）的浪潮。各国放松监管措施，让市场充分展示其创造力。
相比而言，中国证券市场监管的法律构架表现出极强的管制色彩和集权化（Centralization）特征。 “中国的证券监管机关拥有几乎是令各国同行最为羡慕的权力。”（4）但是，在这种前所未有的强力管制下，市场并未规范起来，上市公司的违法行为未见减少，反而愈演愈烈。从理论上分析，强力管制的模式主要存在以下问题。
1.“有限理性”问题。政府的决策是由人来做出的，而人的理性是有限的。现代社会信息的增长是如此之快，以至于没有-个人能够声称他能够掌握决策所需的所有信息。即便是在信息相对完全的条件下，人也不能保证其决策完全正确。这一哲学思想经由“苏格兰学派”的学者大加阐释，（5）现已深深融入现代行政管理学的理论当中。
2.“寻租”问题。过于集中的权力极易让人提出“谁来监督监督者”的问题。这一经济学中的难题不论是在微观层面还是在宏观层面。不论是在经济领域还是非经济领域都同样存在。允许监管机关手握重权而又缺乏监督，腐败所需的外部条件就已完全具备。一旦监管因腐败而失灵，市场秩序就难以维持。
3.“有心无力”的问题。倘若坚持证券市场上的违法行为主要由政府机关进行监管，那政府是否具备足够的人力、物力、财力去完成这项任务也存在很大疑问。即使假设政府官员个个忠于职守、秉公办事，他们的力量与市场上无时不有、无处不在的违法谋私的动机相比，也是微不足道的。即便政府有心杀贼，也只恨无力回天。而市场存在着极强的“逆淘汰”现象，只要存在违法却又逍遥法外的情形，图私者便会群起效尤。“资本家为了百分之百的利润就甘愿冒上绞架的风险”、而证券市场违法所获的暴利又何止百分之百。
经过多年的发展，政府强力管制的缺陷已成发达国家管理知识的一部分。近几十年来，发达国家掀起了一般对金融业“放松管制” （deregulation）（6）的浪潮，一向严守金融业分业经营信条的美国也于近年逐步放松管制，并于1999年11月4日通过了放松管制的《金融服务现代化法案》。
放松管制并不等于放任自流，违法行为并不是不管，也不是完全不由政府管，而是主要由受害人通过私权救济途径加以救济，政府支持私人进行民事诉讼并辅以公法制裁。
大力发展私权救济途径有以下几个好处：
1.权力交给谁都有可能导致腐败，只有交给老百姓自己不会导致腐败。
2.千万股民为了自己的利益密切注视上市公司，上市公司的违法行为较易被发现。
在实践中，由于民众缺乏专业知识，律师自然担负起辅助民众进行诉讼的职能。在美国，有一大批专攻证券法和侵权法的“原告律师” （Plaintiff Attorney，指专门代理原告进行诉讼的律师）他们每天各自关注几家上市公司股票的市场表现、经营业绩和披露情况。一旦股价出现异常波动或信息披露文件上存在疑点，就会以专业方式展开调查，如果发现上市公司或其他机构、个人违法行事，就组织集团诉讼（Class Acti皿），向违法者讨回公道。（7）事实证明，这一机制产生了极好的威慑效果，美国上市公司很少有欺诈、内幕交易等行为，证券市场的有效性在全球首屈一指。
现代经济学研究表明，法律的明文禁止并不会自然让人停步不前。行为人会在对违法可得的收益和受处罚的可能性进行比较之后，做出是守法还是冒险动手的决定。（8）这样，违法行为所受惩诫的可能性和程度就决定了市场参与者违法（守法）的概率。
政府没有能力每时每刻注意市场上出现的异动，千万的律师则可以做到；政府强力监管无法避免腐败，当事人自行其权则无此忧。“只有立法者意识到，。自己不可能比当事人更明白他们的利益之所在， 自己不必代替当事人去安排他们之间的交易， 自己不必改变当事人自行分配的交易风险，立法者才能抓住真正需要立法干预的问题。”（9）
由律师主导民事诉讼进行救济，固然会带来一些社会成本，如律师会收取较高的费用，但这些成本是保障一个良好的市场秩序所值得付出的。
所以，只有健全证券违法的民事诉讼机制，中国证券市场才可能真正是一个“充满生机充满活力的证券市场”。
二、违约责任还是侵权责任
上市公司在信息披露时作不实陈述，当事人购买股票，当公司的真实经营状况公开，股价下跌，众多购买人（此种情形下很难将他们与“股东”一词联系起来）利益受损。这个简单化的描述是很多不实披露行为的基本过程。在此过程中，上市公司与股票购买人之间存在一个合同关系。因此，一种立法模式是将证券发行中的欺诈看作是违约行为，通过合同法上的请示权寻求救济。（10）另一种方式是是把不实披露行为作为侵权行为来处理。
在分析采用何种模式之前，需先考虑依违约责任或侵权责任提出请求，在效果上有何不同。与侵权责任相Lb，违约责任最大的特点就是具有“相对性”（the Privity ofContract）。即只有合同关系的当事人方可提出请求，合同关系以外的第三人不能依此合同为请求。一般情况下，合同的效力只存在于缔约双方之间，并不到达第三人。（11）而侵权责任则具有对世性，不受合同关系圈定的当事人限制。这根本上是因为依合同产生的债权是对人权，而侵权法保护的权利是对世权。
由于股票可被看作是一种商品，其募集、发行过程也与货物买卖有某些共性，依违约责任请求救济在理论上并非毫无根据。然而，倘若依违约责任方式向证券欺诈人追究责任，则会出现以下几个问题：
1.被告适格问题。证券募集与发行过程中
，在一级市场上。合同双方是上市公司与购买人，在这种情形下，采取代销形式的证券承销商，为证券发行提供各种法律文件的机构（个人）与购买人之间没有合同存在，（12）购买人无法向他们提出请求。而上述机构和个人均有可能参与证券欺诈。在二级市场上，合同的双方就是不同的投资者，倘若上市公司以提供虚假中期报告等方式进行欺诈，购买人也无法向上市公司主张权利，因为双方之间并无合同关系存在。
2.法定义务无法纳入合同。《证券法》对证券募集与发行规定了许多信息披露义务，在股票上市之后则规定了持续公开义务，值得注意的是这些义务均是在上市公司与购买者缔结股票买卖合同实质过程之外存在的。上市公司公开招股说明书的行为法学界通说认为属于“要约邀请”。（13）
在此公开过程中，上市公司承担了十分重要的法定义务，但依大陆法系理论，要约邀请是不具有拘束力的。这一矛盾很难解决。（14）
证券市场的交易采取集中竞价交易，由投资者委托证券经纪人报价，由电脑自动撮合成效，在此种交易方式下，很难辨认交易对方究竟是谁，或者辨认成本是如此之大，以至于辨认本身变得不经济。
由于存在上述问题，证券法上的民事诉讼，大多是依侵权法来提起。当然，这并不排斥在条件满足时提起违约之诉。只是相而言，侵权之诉更便利律师证明的工作。 从比较法的角度而言，美国证券法（SA）和证券交易法（sea）。 日本证券交易法均主要通过侵权法来支持此类诉讼。台湾证券交易法以前也采用契约型的立法模式，实践中间题丛生，难以解决，‘于是在证券交易法修订时改为采用侵权法的模式进行规制。（15） 我国《证券法》第63条规定，法定信息公开文件存在虚假记载，致使投资者在交易中受损的“发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司的负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”基于合同地相对性原则，合同法外的第三人不承担合同上的义务，类似连带责任的规定在合同责任中儿乎不可能出现，所以，应该认为我国《证券法》采用了侵权责任的方式来规制信息公开中的不实陈述行为。
三、不实信息披露侵权责任的构成要件
（一）信息披露中有不实陈述行为存在
若对不实陈述主张侵权责任，需先证明有不实陈述行为存在。不实陈述是指负有信息披露义务的机构或个人，在其信息披露文件中包括有实质性虚假记载、误导性陈述或者有重大遗漏。
现行《证券法》第63条规定“发行人、承销的证券公司公告股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、、年度报告、中期报告、临时报告，存在虚假记载、陈述或者有重大遗漏”应依法承担责任。此项规定有以下，题值得探讨：
1.《证券法》第63条采用列举的形式规定了信息披露文件。
从立法技术而言，列举式条款可能无法穷尽现有的，以及将来可 能出现的必备文件。在现有的证券法律框架内，证券发行、上市 的条件是由政府证券管理机构规定的。但随着实践的发展，证券 交易所将会在上市资格审查方面承担更大的责任，交易所必然会 对上市公司提出自己的要求。纽约证券交易所或香港联交所均对 公司股票在本所上市有特殊的要求，这些要求往往较法定上市条 件严格。《证券法〉63条采用列举方式进行规定，未能给未来证 券交易所自己提出披露要求留有余地。如果说未列举的文件不承 担不实陈述责任的话，交易所的要求则无法实现。
2.《证券法》第63条的表述，从文义理解，似可认为，上述所有文件的任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏均构成不实 陈述的行为。这样的要求似乎又过严。因为法定或约定（证券交 易所与上市公司之间的约定）的信息披露文件十分庞杂，要想- 点错误不犯几乎不可能。而且上市公司在准备材料时，几乎不可 避免地要对自己进行美化。语言和事物的严格对应在哲学上已经 被证明为无法实现，63条的规定极易使文件出具人面临过大的 诉讼威胁。
美国的立法例值得借鉴。美国《证券法》第405条对“重大事件”（Marterial）定义为：“一个普通的、谨慎的投资者在购买证券前应该获悉的事实。”（16）我们似乎也应规定，只有对重大事件的虚假记载和误导性陈述方可归责。（17） 《证券法》63条对披露文件的范围作了不当的限制，而对披露事件的性质来作恰当的限缩。立法本意似乎认为条文中所列举的所有文件均属重要文件，均需真实披露，但此立法却忽略了重要文件中包括不重要事实的可能性，也忽略了列举方式的局限性。
（二）投资人受到损害
上市公司公开的信息披露文件中的不实陈述，往往是谎报公司业绩、在资产评估中高估资产价值等等， 目的是使公司股票市价上扬，待真相大白于众时，该公司的股价往往会下跌，投资者特别是普通股民往往损失惨重，数年辛劳付诸东流。投资者受到损害，是提起诉讼的必要条件。
（三）是否需要因果关系
侵权行为分一般侵权行为和特殊侵权行为两类。一般侵权行为是指：“行为人因过错而实施的，适用过错责任原则和侵权责任的一般构成要件的侵权行为。”（18）
一般侵权行为需具备事实、过错和因果关系3个构成要件，其中的因果关系是指：侵权人的行为与损害事实之间的因果联系。（19）侵权行为法的基本原则是，人只为自己的过错承担责任，只为自己造成的损失作赔偿，因此， 自己不用对与自己无因果关系的损害承担责任。这是 现代社会法律对人设定的恰当标准。
然而，要求证券不实陈述的受害人证明其所受的损害与上市公司或其他机构的不实陈述之间存在这种因果联系，在现实中是十分困难的。在较成熟的市场中，很多的中小投资人并无时间和精力认真阅读每一家上市公司的公开文件再决定是否投资，而是根据股价走势以及证券公司的投资分析报告进行投资。让投资者证明在购买股票前阅读了相关文件，并且在相关文件的影响下决定投资，这样的举证责任对投资者而言是过重了。同时，信息披露义务人还可以宣称股价下跌并非信息披露不实的结果，而是市场多种因素综合造成的，进而主张因果关系不存在。
因此，世界各国证券法基本不要求当事人举证主张因果关系的存在。在JohnsHopkins V.Hutton（1920）案中，美国法院认为，购买者无需表明他信赖相关机构所公开文件的内容。在5anders V John Nuveen（1980）案中，法院甚至不要求购买者表明他在购买前阅读过这些公开文件。（20）
台湾“证券交易法”第32条的规定，从文言上解释似乎表示原告的损害与公开文件的虚伪或隐匿必须具有因果关系，有学者对此表示了强烈反对，认为这“将使投资人负担沉重的举证责任。”（21）
文件公开义务人并不是在任何时候都承担责任。他可以举证主张当事人在购买股
票时，已经知道文件公开内容为错误或不实，从而免责。这实际上是让文件公开义务人负举证责任，在实际中，这种主张很难证明。除此之外，。文件披露义务人还有许多其他抗辩事由，后文会详加分析。
之所以让上市公司和其他公开义务人承担举证责任，有以下几个理论和政策上的考虑。
1.文件公开不实，其危害极大。会对成千上万的投资人，特别是中小投资人造成巨大的损失。而且此种不诚实的态度一旦蔓延开来，整个证券市场就会丧失信任基础，市场将会塌陷。
2.上市公司、其他公开义务机构与投资者之间存在严重的“信息不对称”情况。依据科斯的经典理论，在完全市场条件下，将权利在一开始配置给那一方（也即让那一方承担法律上的负担），对社会总体效率影响不大，因为自由市场最终会对资源进行配置，达到均衡。（22）但是在本文讨论的情形下，情况有所不同。上市公司对其经营业绩必然了如指掌，财务报告、法律意见书、资产评估报告更是由专业人士作出。相形而下，普通投资者很难具备对这些文件真伪进行评估所需的专业知识及财力。让上市公司承担举证责任更为公平。
3.“市场欺诈”理论。在实际操作过程中，投资者很少有时间去关心上市公司的每一项陈述，往往由专业从事市场分析的证券分析员对这些资料进行分析并提供报告。这些报告对于投资者十分重要，不仅普通投资者，就连机构投资者也必须依赖这些报告作出自己的投资决定。不实陈述可能只直接影响了若干投资分析员的结论，但投资分析员的报告会影响一部分投资者的决定。
进而影响股票的价格，此时，整个市场内的所有的投资者均会受到影响。正因证券市场上的不实陈述具有严重后果，应由信息披露义务人承担较重的责任。这就是美国证券法上的“市场欺诈”理论。（23）
（四）是否需要证明行为人有过错
由于证券市场欺诈后果严重，由于信息披露对一个健康、有效率的市场极为重要。各国证券法均以强行法对信息披露作了要求。与此相适应，证券法并不要求原告证明被告有过错存在。注意的是，这并非是对无过错的行为人科以处罚，只要被告具后文所述的抗辩事由，他即可免责。
由前述可知，证券信息公开中不实陈述的侵权责任，是一种特殊侵权责任是由民事特别法规定，并不适用民法一般侵权行为的规定。在证明责任存在时，‘因果关系和过错均非必要条件。
四、责任人范围
现行《证券法》63条规定的责任人为：“发行人、承销的证券公司应当承担赔偿责任，发行人、承销的证券公司负有责任的董事、监事、经理应当承担连带赔偿责任。”这一规定固然正确 但从法律规范的全面性角度考虑，责任人似乎还应包括各种专门人员（如：会计师、律师、评估师）及其受雇机构。
因为市场上无法避免上市公司或证券承销商为了证券顺利行，与会计师、律师、评估师等沆瀣一气，欺诈投资人的情况现（红光案即是一例）。而且，由于这些人员是专家，投资者对其报告更加依赖，欺诈的危害也就更大，不予惩诫有违公平。以应规定交易服务机构及其在公开文件上签章的个人也应负连责任。美国、台湾证券法均作如此规定。
五、抗辩事由
抗辩事由（defense）指被告针对原告的诉讼请求而提出的证明原告的诉讼请求不成立或不完全成立的事实。①抗辩事由是在 确定责任成立与否及赔偿范围时，被告可据以主张的对己方有利的事实。美国法院注重发挥原被告双方律师对抗作用，故创设此用语。德国流派的侵权行为法，对于类似于抗辩事由的事项，是放在构成要件之“违法性”项下来考虑的，故称“违法阻却事由”。
证券信息披露中不实陈述所产生的侵权责任，其抗辩事由有两类，一类是发行证券的公司和公司负责人均可援用的抗辩事由，另一类是只有个人方可援用的抗辩事由。
（一）发行公司和个人均可援用的抗辩事由为：
1.构成要件不成立。包括： （1）不实陈述的部分属于法定或约定的信息披露文件；（2）不实陈述的部分不是“重大事件”；（3）不实陈述行为不存在；（4）原告未受损害；（5）原告明知陈述不实而购买。
2.时效抗辩。主张因日寸效经过，原告的主张不应受法院支持。
（二）只有个人及发行公司以外的机构可以援用的抗辩。
发行公司以外，与发行公司承担连带责任的人有：证券承销商；发行人、承销商的负有责任的董事、监事、经理；律师、会计师、评估师及其雇佣机构。这些机构和个人可以援用单独的抗辩事由，这是因为上市公司应保证其公开的文件的真实性，这是法律的强行性规定，只要有不实出现，上市公司就应承担责任，不考虑过错的问题，所以上市公司承担的是无过错责任。
法律要求上市公司的管理层、承销商、律师、会计师等服务提供人员也承担连带责任，这是基于保障市场安全、效率，保护投资人利益的考虑所作的规定。法律要兼顾效率与公平，不能对上述人员课以过重的责任，所以对这一类承担连带责任的人规定厂单独的免责事由。但这类事由存在与否，仍需被告方举证，所以这部分人的责任仍然不同于普通的过错责任，是一种举证责任倒置的，较严格的责任。
这部分人享有的抗辩事由又分两类，一类为发行公司和承销商的管理层人员，另一类为律师、会计事等专业人员。后者因是专家（expert），所承担的责任要求较高，所以其抗辩事由之成立也较难证明。具体的说，对于非专家的第一类人而言，他们只需证明自己已依自身所处的职位、‘身份，尽了与处理自己事相同的注意义务，即可免责。对于作为专家的第二类人，则需明自己在作出报告以前，对于有关事项，已依行业要求、独立深入地作了调查，并尽了善良管理人的义务，方可免责。
六、损害赔偿
如何确定证券信息披露不实侵权责任的损害赔偿额，是一个世界性的难题。（24）这一方面是因为损害赔偿额，即责任的范围在侵权法上本身就是一个极为复杂，争论不休的问题，另一方面，证券市场上证券的价值难以确定，这又给这一问题的解决横添事端。
对于损害赔偿额的确定，美国法主张“可预见性”原则（Foreseeability），认为损害的范围应是一个合理的人（a reason-able prudentperson）在行为当时可以预见到的。（25）德国法则认为因果关系分为责任成立的因果关系和责任范围的因果关系两类，损害赔偿应在责任范围的因果关系项下进行讨论。（26）
对于确定责任范围的因果关系的学说，德国在20世纪50年代以前以“相当因果关系说”为通说，在50年代后则发展出“法规目的说”取而代之。（27）
与构成要件的因果关系一样，信息披露不实造成的损害也很难适用现有的学说。这也是由于证券市场上风云变幻，本身就存在许多不确定性因素，若采用“相当因果关系”等学说，被告极易为自己开脱。所以，各国证券法的处理方法，是以法令规定一系列标准，以此标准直接计算损害赔偿额。
美国1933年证券法（SA）第11条第五项规
定，原告的损害赔偿额的计算标准为原告购买系争有价证券的金额（但不能超过公开承销的价格）与下列三种金额之间的差额：
1.原告起诉前已将证券卖出的，为其卖价；
2.原告起诉前及起诉中均未将证券卖出的，为其起诉时该证券的市场价格；
3.原告在起诉后，判决前将证券卖出的，如果其卖价高于起诉时该证券的价格，为其卖价。如果其卖价低于起诉时证券的价格时，以起诉时的价格计算。
除此之外，法院还可以对侵权责任人课以惩罚性赔偿金（Punitive Damage）， 以示惩诫。
证券市场能否健康发展，对中国经济影响巨大；信息披露能否依法实现，对证券市场影响巨大。国际的经验以及中国的实践都证明，行政手段在规范市场方面已显得促襟见肘，难以应付，只有健全民事侵权诉讼机制，方可保证证券市场长治久安。结合证券市场的实际情况，运用侵权法的宝贵资源，证券信息不实披露的侵权责任，这i课题无论对证券法还是侵权法的研究都是饶有兴味的。
注释：
（1） 参见米什金：《货币金融学》，中国人民大学出版社1998年版。金德环主编： 《当代中国证券市场》，上海财经大学出版社1999年7月版。
（2） 《南方周末》2000年1月7日，第14版。
（3） 就连英国这样崇尚自由主义的国度也于1986年修改其金融服务法，使金融市场由自律转向监管与自律相结合的管制模式，英国也因此巩固了伦敦作为世界金融中心的地位。
（4） 郑少华著：《-部行政集权的证券法》，《法学》1999年第4期。
（5） 参见哈耶克著：《自由秩序原理》，三联书店出版。
（6） 艾伦·加特著：（管制、放松与重新管制），经济科学出版社1999年9月。
（7） 上述情况经由美林证券公司亚洲区总裁李小加先生介绍而知，特此致谢。
（8） 奥尔森著：《集体行动的逻辑》，上海三联书店1995年出版。
（9） 方流芳： 《关于立法、 “规范化”和市场秩序诸问题的对话》，《中国律师》
（10） 台湾修订前的“证券交易法”即采此种立法模式。
（11） 王利明著：《民商法研究》第4辑，法律出版社1999年1月，第428页。
（12） 以包销形式作承销的包销商与购买人之间存在合同关系。包销商与发行人之间也存在合同关系。包销商通常实力强劲，在与发行人打交道的过程中很少吃亏。
（13） 叶林著：《中国证券法》，中国审计出版社1999年7月，第128页。
（14） “先契约义务”、”缔约过失责任“等理论虽已发展起来，但运用至此有些勉强，亦无必要。
（15） 赖英照著： 《证券交易法逐条释义》第四册，三民书局1991年版，
（16） DavidI.Ratncr，Sccuritics RegMlation 6th edilion，法律出版社1999年影印平。
（17） 此种规定将赋予法官很大的自由裁量权，对法官的素质提出了较高的要求。
（18） 王利明主编：《民法。侵权行为法》，中国人民大学1993年版，第241页。
（19） 台湾民法学者进一步区分责任成立的因果关系与责任范围的因果关系。见王泽鉴：《侵权行为法》，三民书局1998年9月，第214页。
（20） David L.Ratner，Securities Regulation 6th edition， 法律出版社1999年影印本，第9l页。
（21） 赖英照：《证券交易法逐条释义》，三民书局1991年版，第234页。
（22） Ronald Coarse， “The Problem of Social C0st”， the Journal of Law and Economics.Oct. 1969.
（23） 罗伯特·克拉克：《公司法》，工商出版社1999年版，第263页。
（24） 有关损害赔偿法上因果关系内容，可参见曾世雄《损害赔偿法原理》1997年修订版。
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