从公司债券的产权特征解析企业债券的理论基础

从公司债券的产权特征解析企业债券的理论基础

　　内容摘要：本文从中国公司债券和企业债券法律法规定义及区别与联系入手，通过分析公司债券的起源，阐述一般意义上的公司债券产权特征，包括所有权与经营权分离、有限责任制度以及产权明晰，结合中国国有企业的法律法规制度，对作为中国企业债券的发行主体-国有独资企业的产权特征进行了分析，以此作为前提阐述了中国企业债券的存在与发展的理论基础。

　　关键词：公司债券、企业债券、产权、公司法

　　近年来，在中国证券市场上有两个重要的概念正在被人们所关注-企业债券和公司债券，了解中国证券法律法规的人都知道，企业债券和公司债券从法律地位上上看，分属于两个法律法规规范，属于两个不同的债券品种：企业债券是由1993年8月国务院颁布实施的《企业债券管理条例》予以规范，而公司债券是按照1994年7月1日开始实施的《公司法》进行运作。但问题是，目前经济理论界在研究公司债券时都基本谈论公司债券，并且称企业债券不规范，属于尽快摈弃的概念。并且这些学者在论证他们的观点时，一个论据经常被引用，即在国际资本市场上以及全球理论界的学术著作中均没有企业债券这个概念，大家习惯使用的名称是公司债券。这是一个很重要的问题，因为它不仅仅是经济理论上的问题，而且在牵涉到一些法律上的问题，同时也对中国证券市场的进一步发展有着重要的影响。笔者拟从中国公司债券和企业债券的法律定义入手，对公司债券和企业债券概念与法律地位进行分析比较，从经济学理论上分析规范意义上的公司债券的产权特征，从企业债券的法律基础进一步探讨中国企业债券存在与发展的理论基础。

　　一、 中国公司债券与企业债券的区别联系

　　在中国现行法律法规中，1994年7月开始实施的《公司法》和1993年8月颁布实施的《企业债券管理条例》分别给“公司债券”和“企业债券”进行了概念性的定义：《中华人民共和国公司法》第160条对公司债券的定义是：“本法所称公司债券是指公司依照法定程序发行、约定在一定期限还本付息的有价证券”；《企业债券管理条例》第5条是这样定义企业债券的：“本条例所称企业债券，是指企业依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的有价证券”。很容易看出，除了发债主体的法律地位有企业和公司之分外，公司债券和企业债券本身的理论特征应该是一样的。同时，《公司法》和《企业债券管理条例》还对公司债券和企业债券的发债主体的法律地位还作了进一步限定：《公司法》第159条规定：“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券”；《企业债券管理条例》第2条规定，“本条例适用于中华人民共和国境内具有法人资格的企业（以下简称企业）在境内发行的债券……除前款规定的企业外，任何单位和个人不得发行企业债券”。同样容易看出，中国的企业债券概念比公司债券概念的外延要大得多，企业债券涵盖公司债券，公司债券只是企业债券的一个特定形式，这和企业与公司的区别是一样的道理。再从企业债券与公司债券的发行条件来分析，《企业债券管理条例》规定的企业债券发行的基本条件有五条：（1）企业规模达到国家规定的要求；（2）企业财务会计制度符合国家规定；（3）具有偿债能力；（4）企业经济效益良好，发行企业债券前连续三年盈利；（5）所筹资金用途符合国家产业政策。显然，《企业债券管理条例》规定的条件很一般。《公司法》规定的公司债券发行的基本条件有六条：（1）股份有限公司的净资产额不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产额不低于人民币6000万元；（2）累计债券余额总额不超过净资产额的40%；（3）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息；（4）筹集的资金投向符合国家产业政策；（5）债券的利率不得超过国务院限定的利率水平。（6）国务院规定的其他条件。对比企业债券与公司债券的发行条件，发行公司债券的基本条件是在发行企业债券的基本条件基础上，为体现公司债券的特点提出的进一步要求。如，从资产规模（包括净资产余额）方面，公司债券的规定比企业债券规定更具体；从盈利情况要求看，公司债券比企业债券提出了更进一步的要求；从筹集资金用途看，两者基本上一样；从利率控制看，公司债券是遵照《企业债券管理条例》第18条“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%”的要求执行的。以上各种法律法规规范，表现在企业债券和公司债券的发行管理上，《企业债券管理条例》规范的范围是在境内注册的所有企业法人（当然包括公司法人）发行的债券，公司债券的发行应该在首先服从《企业债券管理条例》的基本前提、满足《企业债券管理条例》要求的基本条件下，然后再按照《公司法》有关公司债券的要求进一步规范。即是说，没有按照《公司法》规范的企业，按照《企业债券管理条例》的规定发行企业债券；而满足《公司法》发行公司债券的股份有限公司和两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，则应按照《公司法》发行公司债券，同时它也是企业债券，也满足《企业债券管理条例》的有关要求。以上简单分析了中国公司债券和企业债券的在法律法规方面的区别与联系，如果要从理论上了解中国公司债券和企业债券的经济学理论基础，还必须从经济学理论上分析一般意义上公司债券应具有的产权特征，进而了解中国公司债券和企业债券的产权特征和理论基础。

　　二、 从公司债券的起源看公司债券的产权特征

　　著名经济学家、诺贝尔经济学奖获得者保罗。A.萨缪尔森在其著作《经济学》在通过生产经营不断扩大和资本供应与筹集途径角度分析企业组织形式时写到：“通过假设的一个企业由小到大的历史，我们可以深刻了解企业的主要形式-（1）单人业主制，（2）合伙制和（3）公司制”。笔者认为，这不仅仅是企业组织的三种主要形式，“单人业主制-合伙制-公司制”也是企业作为一种经济主体在组织形式方面，为适应经济社会制度的不断发展和变革的演变过程，更是现代公司制度的产生发展过程。单人业主制企业是完全凭业主本人的资财、业主或其雇佣的劳动与意愿、热情而形成的企业组织形式，一个单人业主对企业的一切债务要负无限责任，业主的一切财产，包括企业财产和个人财产，除了极少数生活必需品之外，从法律上都要抵偿债务。由于这种企业规模小，资金周转量少，银行一般不予以贷款。除非利息很高，个别银行愿意以较高收益冒较大风险。在这种情况下，这类企业更不可能面向社会发行债券筹集资金。为了解决筹资问题，单人业主开始尝试寻求合作人的形式利用新加盟的资本，从而形成合伙制企业，但合伙企业仍对企业的债务承担无限责任。在这种情况下，合伙企业越是成功，拓展就越快，资本缺乏问题就越突出，就需要更多的社会资本加入。而过多的合伙人，如成千上万个，设立合伙企业难以操作和难以管理，加之其无限责任制度，人们不得不寻求新的企业组织形式。这样，公司制企业就应运而生。对于现代公司制企业，它一般具备“所有权与经营权”和“有限责任制度”等特征（当然，以后又出现了无限责任公司、两合公司等，这里不作进一步分析），这些特征不但是公司区别其他类型的企业的标准，也为公司债券的发行提供了制度条件，这种制度在保护债权

人利益和公司股东、董事利益方面找到了最佳均衡点：“所有权与经营权”保证了债券投资者-债权人的资金不被公司股东、董事滥用和挪用乃至“卷逃”，保护了债权人的利益：“有限责任制度”保护了公司股东或董事不至于因为公司经营发生困难还不起的债务而承担无限责任，导致自己倾家荡产。因此，可以说，一方面，现代公司制度的产生为公司债券的发展提供了制度性基础；另一方面，发行公司债券的筹集资金的需求促进了现代公司制度的产生和完善，即公司债券是与现代公司制度相伴产生的。这是一个对公司发展、保护投资者利益、维护股东董事权益的一个“多赢”创新。通过以上分析公司债券，包括中国的公司债券都是在建立现代公司制度的过程中诞生的。公司债券作为公司的一种融资行为，它直接与现代公司制度有着密切关系，现代公司制度至少并主要在三个方面直接决定着公司债券的存在与发展，即保护公司债券投资者的权益不被侵犯，也维护着股东的私人财产不会被公司的债务追偿所连累。这三个方面是：（1）公司财产的所有权与经营权分离；（2）有限责任制度；（3）产权明晰，这就是公司债券存在和发展的产权基础。公司债券作为公司的一种融资方式，它之所以能够独立存在，并且能够一直发展下来，其生命力就在于：一方面，现代公司制度通过对公司债券发行人、公司股东、公司债券投资人的产权基础的界定，使公司债券真正成为对公司法人、公司股东、公司债券投资者都有利的资产工具：公司法人通过发行债券募集到了其生产经营所需要的资金，从而获得了发展的机会；公司股东在这个发展机会中获得了更多的投资收益；公司债券投资人得到了公司法人的利息承诺，其资产在公司的发展中得到了保证性的增加。另一方面，现代公司制度中的产权安排，包括公司财产的所有权与经营权分离、有限责任制度以及产权明晰，又使得公司法人、公司股东、公司债券投资人等各方无法“滥用”手中“一时”的权力，保证了公司债券在参与各方之间的独立性和中立性，不被任何一方利用，损害其他各方的权益。由于公司财产的所有权和经营权分离，公司法人在资本市场上通过发行公司债券筹集的资金属于公司法人的财产权，即是说，公司法人对公司债券资金以及公司债券带来的资产收益拥有法人财产权。股东虽然对公司资产拥有法律上的所有权，包括对公司债券资金和公司债券带来的资产收益，但公司股东不能随意干预公司的经营，包括公司债券资金及公司债券带来的资产收益，公司股东不具有公司债券及公司债券带来的资产的处置权，公司股东无权动用公司债券资金。这样，公司债券投资人或债权人的资金就不会被公司股东“滥用”和“抽逃”，公司债券投资人或债权人的权益在产权制度安排下得到了保护，他们才能够将资金放心地交给公司去经营，并且相信公司一定会履行其作出的还本付息的承诺。因此，现代公司制度通过“公司财产的所有权和经营权分离”的产权安排，使得公司债券债权人得到了法定保护，才使得公司债券能够得以存在并逐渐发展壮大。由于“有限责任”制度，股东对公司经营的风险只承担有限责任，如果公司在经营中出现亏损，公司的法人财产不足以弥补其亏损，则股东投入的所有资本金以及带来的收益都将用于清偿债务，并以此为限。如果公司法人的所有财产仍不足以弥补需清偿的债务，公司股东没有责任承担超过公司法人财产之外的未清偿债务，而需由债权人承担该投资风险。在这样的产权安排下，一旦公司出现巨额亏损，公司债权人向公司追偿债务，只能以公司的法人财产为界，不能追偿到公司股东的个人财产和投资于其他公司的财产，这样公司的经营风险在股东和公司债券投资人之间得到了分散，在收益和风险之间得到了均衡。其结果：一是使公司债券真正成为一种投资工具，公司债券投资人在获得投资收益的同时，也要承担投资失败的风险；二是使公司债券真正成为公司的一种融资工具，公司不但可以利用这个工具在资本市场上获取所需资金，也不会因为公司发生巨额亏损时连累到股东自身的其他资产，不会因为一次投资失败而“倾家荡产”。鉴于此，才使得公司债券成为公司融资方式的一个不可替代的选择，才使得公司债券成为投资者青睐的投资工具。由于公司的产权明晰，使得公司的财产规模有了明确的边界，使得公司可以成为在一定范围内和一定程度上公开披露其经营信息。公司的财产规模有明确的边界，投资者才能了解公司资产的规模、质量、发展前景、盈利水平，进而对公司的信用能力有了初步的了解，才能够对是否购买该公司发行的债券进行决策。公司可以在一定范围内和一定程度上公开披露其经营信息，投资者才能够充分了解公司的信用基础和信用能力，才使得公司债券成为一种公众投资工具。综上所述，公司债券的产权基础在于现代公司制度中三个重要特征：“公司财产的所有权和经营权分离”、“有限责任制度”和“产权明晰”，其中“公司财产的所有权和经营权分离”是基础，“有限责任制度”是核心，“产权明晰”是保证。因此，一个经济主体或者经济法人能否向社会公开发行公司债券，其产权基础就在于这个经济法人是否能够满足以上三个特征，尤其是有限责任特征。如果满足，就可以发行公司债券；如果不满足就不能发行公司债券。因此，一般地，能够发行公司债券的公司是股份有限公司和有限责任公司，两合公司、无限责任公司、股份两合公司等其他不承担有限责任的公司不能发行公司债券。因此，中国《公司法》明确规定，“股份有限公司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券”。

　　三、 从国有企业债券的产权安排看企业债券的理论基础

　　了解中国企业债券的产权安排和制度设计，我们仍然从分析企业的组织形式开始分析。我们知道，经济法人和经济主体的组织形式-企业，除公司制企业外，还有其他类型的企业。考察当代资本主义国家企业的设立方式和新中国成立以来的中国企业存续状态，企业的组织形式大致可以分为五种类型：自然人独资企业、合伙企业、公司制企业、合作社和国有企业。自然人独资企业（sole proprietorship）特指一个自然人投资经营的企业，亦可称为个体经营，其法律人格同投资者的人格混为一体，这类企业的投资人，按照国际惯例，将对企业的债务承担无限责任。合伙企业（partnership）是指二人以上按照协议共同出资从事某项经营性事业的组织体。“合伙”既指合伙组织，又指合伙的契约，合伙人既可是自然人，也可是法人。按照国际惯例，合伙人的人格与企业的人格不完全分离，合伙人须对企业的债权负无限连带责任。中国的《民法通则》和《合伙企业法》对此都作了明确规定。一般地，律师事务所、会计师事务所都采用合伙企业的组织方式。公司企业是指两个以上的股东依公司法设立的经营性的企业或组织，包括两合公司、无限责任公司、股份两合公司、股份有限公司和有限责任公司等类型。在中国目前只批准设立股份有限公司和有限责任公司（包括国有独资公司）。合作社是以不盈利为首要宗旨，它以成员的互助合作为要旨，决议事项时贯彻“一人一票”的平等原则，实行按劳动或按贡献分配的组织。虽然合作社在经营上一般按照企业方式运作，也是法人主体，但管理和分配上与一般企业大不一样，因此，也有很多人不认为这是一种企业组织形式。国有企业是由国家或政府投资经营或者控制的企业。严格地说，国有企业是一个说明企业

产权的归属和所有制的概念，而非指一种企业组织形式，它可以是国有独资企业，也可以采取公司、合伙等组织形式。中国自1949年建国以来，绝大多数企业都以国有企业的形式出现，并且正在延续和发展。对于以上五种企业形式，因为自然人独资企业和合伙企业都不承担“有限责任”，因此，不能公开发行债券（即使不是公司债券，其他债券也不能发行）。合作社因为其所有权和经营权混在一起，且不承担有限责任和产权不明晰，也不能发行债券。公司制企业，前面已经讲过，其中承担有限责任的股份有限公司和有限责任公司可以发行公司债券，而其他类型的公司，包括两合公司、股份两合公司、无限责任公司，一般都不能发行公司债券。关于国有企业，在不同国家因遵从不同的法律而不一样，并表现出不同的特征。在中国，国有企业有广义和狭义之分，狭义的国有企业是指国有独资企业，即企业的投资人只有一个-国家或政府；广义的国有企业指除国有独资企业之外，还包括国有控股企业。因为，作为国有控股企业之所以国家“控股”，就必然以公司形式出现（显然早期也以合伙的形式出现，但在中国目前的企业制度中，都是以公司形式出现的），即此类国有企业属于公司制企业，并且也只能是股份有限公司或者是有限责任公司。如果有限责任公司的投资人是两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体，那么它和股份有限公司一起，可以依照中国《公司法》向社会公开发行公司债券。这里重点讨论的是国有独资企业-狭义上的国有企业，因为这种企业自中华人民共和国建国以来一直存在，并且在未来还会继续存在。这类国有企业具有三个明显特征：（1）国有企业的投资者只有一个，属于独资企业；（2）国有企业的投资方不但只有一个，并且还只能是政府；（3）国有企业的组织形式不是依照《公司法》设立的公司制企业。从理论上讲，一般意义上的非公司制独资企业（包括国有独资企业和其他不是由国家投资的独资企业）都不可能承担“有限责任”，因为这类企业投资者的法律人格与企业本身的法律人格没有完全分开，没有其他的投资者监督和制衡，这与自然人独资企业是一样的道理。因此，从一般理论意义上讲，非公司制独资企业是不能发行债券的。但是，在中国，有关法律法规却明确规定，国有独资企业可以发行债券，国有独资公司还可以发行公司债券。《企业债券管理条例》第2条规定，该条例适用于中华人民共和国境内具有法人资格的企业在境内发行的债券；《公司法》第159条规定，国有独资公司，为筹集生产经营资金，可以发行公司债券。以下我们分析一下中国国有独资企业的特殊性。首先，作为中国国有独资企业的组织形式之一-国有独资公司，《公司法》是把国有独资公司作为有限责任公司的一种特殊形式认定的，第20条第2款明确规定：“国家授权投资的机构或者国家授权的部门可以单独投资设立国有独资的有限责任公司”。并且第64条第2款规定：“国务院确定的生产特殊产品的公司或者属于特定行业的公司，应当采取国有独资公司形式”。这说明，国有独资公司虽然作为一种国有独资企业，它不同于其他独资企业：一是国有独资公司只有国家和政府作为股东才能设立；二是国有独资公司是有限责任公司的一种，应该和有限责任公司一样，国家或政府作为股东“以其出资额为限对公司承担责任，公司以其全部资产对公司的债务承担责任”。这样，国有独资公司可以与其他有限责任公司一样，“公司股东作为出资者按投入公司的资本额享有所有者的资产受益、重大决策和选择管理者等权利”和“公司享有由股东投资形成的全部法人财产权，依法享有民事权利，承担民事责任”。相应地，国有独资公司也可以发行公司债券。为此，《公司法》第159条规定，国有独资公司，为筹集生产经营资金，可以发行公司债券。就是说，中国《公司法》为国有独资公司这样一个特殊的独资企业的“有限责任”方面在法律上给以认定，这样国有独资公司就不必与其他独资企业一样负担无限责任，在这个法律基础上，国有独资公司不仅在法律上可以发行公司债券，在理论上也站住脚了。其次，对于一般性的国有独资企业-全民所有制企业，《中华人民共和国全民所有制工业企业法》是这样定义的，“是依法自主经营、自负盈亏、独立核算的社会主义商品生产的经营单位。企业的财产属于全民所有，国家依照所有权和经营权分离的原则授予企业经营管理。企业对国家授予其经营管理的财产享有占有、使用和依法处分的权利。企业依法取得法人资格，以国家授予经营管理的财产承担民事责任”。随后的1992年7月23日，国务院发布实施了《全民所有制工业企业转换经营机制条例》，进一步强调“企业转换经济机制的目标是，使企业适应市场要求，成为依法自主经营、自负盈亏、自我发展、自我约束的商品生产和经营单位，成为独立享有民事权利和承担民事责任的企业法人”。其后，国务院在1994年7月24日又发布实施了《国有企业财产监督管理条例》，对国有企业的产权、所有权、经营权进一步明确：国有企业要“建立明晰的产权关系”：“企业财产属于全民所有，即国家所有。国务院代表国家统一行使对企业财产的所有权”：“企业财产的所有权和经营权分离”，“企业独立支配其法人财产和独立承担民事责任”：“国家对企业承担的财产责任以投入企业的资本额为限。企业以其全部法人财产独立承担民事责任”。以上三个法律法规至少说明三点：（1）国有企业财产的所有权和经营权相分离-所有权属于国家，经营权属于企业；（2）建立了有限责任制度，国家对企业承担的财产责任以投入企业的资本额为限，企业以其全部法人财产独立承担民事责任；（3）产权明晰。以上三点与公司债券的产权特征相吻合，这说明中国的国有独资企业发行企业债券的法律基础和理论依据。

　　综上所述，对于中国的国有企业，不管是国有独资公司、国有独资企业以及其他国有控股公司，在中国目前的法律法规框架下，都是可以发行债券的，可以依照《公司法》和《企业债券管理条例》分别发行公司债券和企业债券。但是，作为规范的经济理论研究，应该脱离现实体制框架，抽象出在一般现实体制框架下的理论观点，研究提出“应该是什么”的理论体系。虽然中国目前的法律法规支持着中国的国有企业所有权和经营权相分离、建立了有限责任制度和产权明晰，可以发行公司债券或企业债券，但是，这种体制框架并不代表世界绝大多数国家的一般情况，有较强的特殊性。从一般意义上讲，正如前文分析的结论，发行公司债券的公司必须是真正建立起了“所有权和经营权相分离”、“有限责任”和“产权明晰”制度的股份有限公司和有限责任公司，这是经济理论的一般要求。实际上，中国自1994年7月《公司法》实施以来，正在大力进行国有企业改革，推行现代企业制度，并且随着经济改革的不断深入，股份有限公司和有限责任公司在中国的企业组织形式中的比重将越来越大，国有企业发行公司债券的理论问题将会最终得到合理解决。

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