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我国上市公司管理层收购的法律规制研究
摘要： 管理者收购（Management Buy—outs，缩写为MBO）是指公司管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变公司所有权结构、控制权结构的商事行为。随着我国证券市场的不断发展，上市公司管理层收购事件层出不穷，正成为与外资并购、民营企业并购相并列的三大公司并购方式并引发了诸多问题，从而给证券市场立法带来了崭新的课题。本文从我国上市公司管理层收购的历史和现状出发，探讨了上市公司是否适宜进行管理层收购、管理层收购的理论基础以及应如何以法律手段规制管理层收购过程中的问题等内容。关键字： 上市公司 管理层收购 法律规制
一、上市公司管理层收购的定义和法律特征
所谓管理层收购（Management Buy—outs，缩写为MBO，又译经理层收购、管理者收购等），是典型的舶来概念。1980年英国经济学家麦克。莱特（Mike wright）提出了该概念[1]并给出了相应的定义，即属于管理企业地位的人收购企业[2].随着我国市场经济的不断发展，管理层收购的概念导入我国经济学界逐渐被认可[3].但迄今为止，关于管理层收购的定义表述尚处于众说纷纭的局面，没有准确完整的定义。有人认为，管理层收购是杠杆收购（LBO，即Leveraged Buyout）的一种特殊方式，当运用杠杆收购的主体是目标公司的经理层时，一般的LBO就演变成了特殊的MBO[4].在这个意义上，管理层收购也可称为“管理层融资收购”[5].也有人认为，管理层收购是管理者为了控制所在公司而购买该公司股份的行为[6].还有人将管理层收购表述为“指公司管理层利用自有资金或靠外部融资来购买其所经营公司的股份，进而改变公司所有权结构、控制权结构和资产结构，最终达到重组该公司并获得预期收益的行为”[7].此外还有诸多其他的表述。本文认为，无论对管理层收购定义的表述如何，它均包含了下列涵义：收购主体是公司的管理层（Management）、收购的对象是管理层所经营的公司股份、收购必须支付相应的对价（Buyout）、收购的法律后果是管理层实现了股东身份的转变且取得了公司的控制权、收购的动机和目的是为了获取利润即具有商事性。基于此，本文关于管理层收购的定义为：管理层收购是管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变公司所有权结构、控制权结构的商事行为。相应的，上市公司管理层收购即是指上市公司的管理层利用自有资金或外部融资来购买其所经营的上市公司的股份，以此完成由单纯的公司管理者到股东法律地位的转变并进而改变上市公司股权结构、控制权结构的商事行为。所以，上市公司管理层收购具有下列法律特征：
（一）上市公司管理层收购的主体是管理层
该特征将管理层收购与员工持股（Employee Stock Ownership Plans，缩写为ESOP）相区别开来。所谓员工持股，是指由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份的商事行为，通常情况下，员工持股采取委托工会或员工持股会或信托机构等进行集中持股管理的组织形式[8].显然，员工持股所要求的主体资格是员工，与管理层收购的主体是管理层是有区别的，因为后者通常是指公司的高管人员。
（二）上市公司管理收购的对象是管理层所经营的公司股份
该特征将管理层收购与其他类型的股权收购相区别开来。该特征的直接法律后果是，管理层的法律地位发生了变化，即管理层既具有公司管理层的身份，也具有了公司股东的身份，完成了公司资产“所有权和经营权的合一”。
（三）上市公司管理层收购是管理层取得公司控制权的收购
该特征与经营层层持股相区别开来。从共同点看，经营层持股和管理层收购都是为了解决国有企业的产权和分配制度改革问题而设计的制度，以产权纽带、权责对称、激励约束机制等将管理层（经营层）利益与企业联系起来[9].但经营层持股不具有取得公司控制权的内涵。
（四）上市公司管理层收购的商事性特征
管理层收购在经济上的基础在于目标公司必须具有巨大的资产潜力或存在“潜在的管理效率空间”[10].如果目标公司不存在该基础，则丧失管理层收购的前提条件。在具备该收购的前提条件下，管理层收购股权并控制该公司后通过资产及业务的重组，以节约代理成本、使公司获得巨大的现金流，从而实现以股东身份获得超过正常收益的目的。这充分体现了管理层收购的商事性特征。
二、管理层收购的理论基础研究
（一）西方经济学家关于管理层收购的理论阐释及其评析
任何商事制度的存在均有其理论基础。管理层收购到底有什么样的经济效益？这首先是经济学家对管理层收购制度的论证。在西方经济学界，关于管理层收购的理论十分发达，经济学家们从不同角度论证了管理层收购的理论基础。
1.代理人成本理论
该理论认为，管理层收购是为了解决“代理人问题”。其论证逻辑可以表述为：由于管理层存在对自身利益的追求，那么没有任何理由或证据可以表明他们是无私的，或者会天然的与股东的利益保持一致[11].因此，委托人和代理人是不同的利益主体，而代理人具有偷懒和机会主义动机，在信息不对称的情形下，必然存在代理成本。即使管理层持有公司部分股权，但若只是拥有公司股份的一小部分时，也会产生大量代理成本问题，导致管理层的工作缺乏活力，或进行额外的职务消费。因为绝大多数的职务消费将由拥有绝大多数股份的所有者来负担。在所有权分散的大公司中，单个所有者没有足够的动力在监督管理层行为方面进行大量花费，或者说监督成本太高。
而管理层收购则能够解决该问题。因为管理层收购使管理权与所有权形成联盟，既建立了公司股东与管理层互相制约的责任机制，也建立了利益共享的激励机制。本质上，管理层收购是利用股权安排来实现激励管理层的目的。管理层持有公司股份，成了企业的所有人，则企业的利益也就是管理层的利益。
2.激励机制理论[12]
激励理论主要从行为产生的原因出发，寻求行为激励的方法，其代表人物和代表理论是马斯洛的需要激励理论、麦克莱兰成就激励理论和赫茨伯格的双因素激励理论。
马斯洛在其《需要层序论》和《调动人的积极性的理论》中认为，人的最迫切的需要是激发人的行为的主要原因和动力，因此，在进行行为激励时，必须注意抓住人的核心需要和最迫切需要的满足。显然在物质经济和生产力发展到一定阶段，传统的年薪和奖金等只能对应于低层级的需要层序，MBO是实现企业家更高层需要的最佳激励方式。
大卫。麦克莱兰在其《成就激励论》中提出了三种需要理论，现代企业的管理者拥有企业控制权可满足以下三种需要：成就需要，权力需要，归属需要。以上3种需要的满足，无
疑使控制权回报即实施MBO成为一种最佳的激励机制。
赫茨伯格在其《双因素论》中指出，人的所有需要都可以归结为两种因素，即激励因素和保健因素。所谓激励因素又叫满意因素，是指人的需要中能够激发人们向上，积极行动，去实现目标的因素；保健因素是指那些“有之起不到激励作用，但无之则起到消极作用”的因素。
3.管理层控制公司理论[13]
英美公司法认为股东拥有公司且表现为二方面：一是股东不仅决定公司的发展方向，而且决定公司的解散和清算；二是股东对公司的收益或利润具有几乎完全的支配权。但当技术进步和市场扩张使现代大公司成为主要的组织形式之后，资本所有者股东对于公司的日常经营甚至长期发展就力所不逮了，优秀的职业经理人取代资本家而成为企业的实际控制者。管理成为一门高度专业化的职业。在这个背景下，管理的职业化带来更高的生产力、更低的成本、更多的收入和利润，符合资本所有者的根本利益。
3.利润共享理论
1984年，美国麻省理工学院经济学教授马丁。L.魏茨曼发表了《共享经济》一书，提出了共享经济新理论。魏茨曼认为，传统的资本主义经济是一种工资经济，在这种经济体系中，员工得到的报酬与公司追求利润最大化的经营目标没有联系，这样会导致工资的固定化，而且，当整个经济处于不健康状况、如总需求下降时，公司为维持既定的产品价格而缩减生产规模，势必会造成大量失业，政府采取的防止经济衰退的措施又会导致通货膨胀，最终导致失业和通货膨胀并存。基于此，魏茨曼建议实行共享经济制度，使工人的劳动收入由固定的基本工资和利润共享部分组成。当总需求受到冲击时，公司可以通过调整利润共享数额或比例来降低价格，扩大产量和就业。
4.公司治理结构理论[14]
该理论认为，公司治理结构应由“股东至上”向“共同治理”转变。“股东至上”模式下公司的目标主要是为股东利益最大化服务，而“共同治理”模式下公司的目标主要是为股东、员工和其他利益相关者的利益最大化服务，员工和其他利益相关者成为公司治理中重要组成部分。与此相应的是，治理公司的要素也由单一的股东出资资源转向人力资源、技术资源、文化资源、品牌资源、业务关系资源等的多重复合化。
5.产权激励理论[15]
产权学派的研究结果表明，一种产权结构是否有效率，主要看其能否为在它支配下的人们提供将外部性较大地内在化的激励，共有产权和国有产权都不能解决这个问题，而私有产权却能产生更为有效地利用资源的激励，换言之，私有产权在实现资源的优化配置、调动生产者的积极性、主动性和创造性等方面所起的激励作用是一切传统手段无法比拟的，管理层收购（MBO）就是充分尊重和理解人的价值，将人及附加在人身上的管理要素、技术要素与企业分配的问题制度化。
综上所述，西方经济学家各自从不同的角度论证了管理层收购的合理性，无论是降低代理成本、实行产权激励还是利润共享，都是管理层收购的良好理论基础。这些理论不是相互割裂的，而是相互补充的。尤其在现代市场经济社会，管理层收购的目的不是单一的，而是多个目的的复合。管理层收购必定通过产权激励和管理层控制公司的手段，来达到降低代理成本、解决管理层的激励机制问题，同时这也是公司治理结构的转变需要。
（二）我国实行管理层收购的理论基础
我国管理层收购的理解基础根源于我国的市场经济体制改革及其产生的问题。由于改革过程中出现了产权结构不合理、所有者缺位、内部人控制等诸多现象，以管理层收购手段来解决这些问题成为有效的途径之一。
1.产权结构不合理问题。长期以来，我国国有企业的产权主体单一，政府代表全民所有的国有资产占据了国有企业的全部的份额，政府委托的代理人全权行使着企业的权力，导致企业与政府的合一，使企业经营背上了更多的行政色彩。即使从上市公司来看，代表着国有企业较为先进的企业制度和经营机制的1200多家上市公司中，国有股所占的比重过大，平均大约65%的股份是国家股，这就很难让非国有股东有效地监督企业的经营行为。这就是所谓的“一股独大”现象带来的弊端。
2.“所有者缺位”现象。由于国有企业的经营者是受国有资产的所有者（代表全民的政府）部分委托经营企业的，受托人的个人行为对企业的影响十分巨大。但同时，相当一部分国有企业的受托人不尽本职，由于缺乏有效的监督、激励机制，受托人对企业的经营行为不是积极指导决策，而因为不与自身利益切身相关采取不过问的态度，致使国有资产的代理人失去应有的决策监督功能，企业的多数决策经营权实际掌握在经理人员手中，进一步加深信息不对称，这就是所谓的“所有者缺位”现象。
3.“内部人控制”。在体制改革过程中，某些企业没有按照《公司法》建立规范的治理结构，董事会、监事会不能起到应有的监督作用，甚至形同虚设，企业的“内部人控制”现象较为普遍。国有企业是政府授权经营，这就把公司法人治理结构中股东大会和董事会的信任关系与董事会与经理层的委托代理关系混淆起来，形成了“内部人”对自己的监督，淡化了公司所有者最终控制权。对具有完整的董事会成员资料的406家上市公司的分析表明，平均内部人控制度（内部董事人数/董事会成员总数）为67%，其中内部人控制度为100%的公司有83家，占有效样本总数的20.4%.[16][
应当看到，管理者收购在我国的实行是由国有企业的产权改革、集体和民营企业的制度创新所引起的。无疑，管理者收购对国有经济的战略性重组和国有企业改革有着重要的意义。作为一种制度的创新，管理者收购对解决所有者缺位和产权虚置，从而明晰产权关系、促进国有企业资产结构的有效调整及业务的重新整合，调动管理层的积极性和创造意识，从而降低代理成本，提高经营管理效率以及社会资源的优化配置将起到积极的作用。
1.管理层收购明晰了产权关系，促进了产权流通。十六大报告中确立了我国国有资产管理体制的改革方向-从国家统一所有，地方分级管理到国家所有，中央政府和地方政府分别代表国家履行出资人职责，享受所有者权益。国家所有、分级行使产权给了地方政府在处置国有资产上更多的自主权和积极性。国有资本在一般性竞争行业中的存量调整等政策，已成为经济体制改革的明确思路。从已经实施的管理者收购情况看，一方面，国有企业实施管理者收购后，将国有股权转让给企业管理层，以明晰的增量代替模糊的存量，解决国有企业的所有者缺位问题。另一方面，由于历史原因，许多民营企业带有集体企业的红帽子，集体企业产权不清难题也束缚了企业的进一步发展。通过管理者收购方式恢复民营企业的产权真实面目，从而为企业的长远发展扫除产权障碍。
2.管理层收购减少了代理成本，强化了债权人监督约束。一方面，股权集中于管理层，实现了所有权和经营权的部分统一，从而降低了由于所有权与经营权分离所产生的代理成本，避免了企业决策的短期效应，有效保证了企业长期健康发展；另一方面，管理者收购将采用杠杆收购的技术，在操作中必然形成管理层负债率高企的现象，偿还债务的压力以及债权人的监督都会对管理层的行为形
成有效约束。
三、我国上市公司管理层收购的历史和现状
首先我们需要考察管理层收购在国外的发展历史沿革。作为一种便利的所有权转换机制和制度创新，管理层收购对于降低代理成本、提高公司经营管理效率以及社会资源的优化配置都有重要意义。所以，自20世纪80年代始，西方国家的管理层收购经历了逐步开展和普及发达的过程。以英国为例，80年代初期的英国，撒切尔政府通过“自力更生”和引进“竞争原理”进行改革，并修改公司法以积极施行国营企业民营化，在民营化途径方面，采取股票上市和把企业出售给管理层的方式进行。1979年英国实施管理层收购的案例仅18例，但1997年则增加到了430例[17].即使在1987年英国股票市场崩溃的背景下，管理层收购反而成了上市公司转为非上市公司的手段而被投资者普遍使用，并使得资本市场更加活跃。[18]而美国的统计数据表明，20世纪70年代末期运用管理层收购进行资产剥离的案例占资产剥离总案例的百分比仅为5％左右，但在20世纪90年代中期该百分比已经增长到了15％左右。[19]
我国管理层收购是随着我国经济体制改革的不断深入产生的。改革之初的主导方针是不触及产权变化的放权让利，其标志是1981年工业企业试行利润包干的责任制和1986年推行企业承包经营责任制。1993年《公司法》颁布确认了公司制成为现代企业制度的基本形式并在实践中开始了现代企业制度的试点，1995年中央提出“抓大放小”要求“区别不同情况，采取改组、联合、兼并、股份合作制、租赁、承包经营和出售等形式，加快国有小企业改革改组步伐”。在此背景下，管理层收购开始兴起。党的十五大以后，由于对私有制企业的重新定位，某些名义上是集体所有制企业但实质上是个人占绝大部分股份比例的企业（红帽子企业）发动了管理层收购，开始触及企业产权变动[20].从经济生活实践来看，我国管理层收购的案例最早可以追溯到1999四通公司案例。在20世纪80年代，四通集团公司的规模以每年300%的速度增长，但随着时间的推移和公司规模的扩张，其产权不清的缺陷已经严重制约了四通集团公司的进一步发展，比如产权虚置带来了盲目扩张、主业不清、人才流失严重、费用居高不下、机构臃肿等诸多弊端。四通公司管理层的三次大分裂均归因于产权不清。为解决产权问题，1999年5月13日新四通-“北京四通投资有限公司”在海淀区工商局注册成立并确保了管理层控股。通过新四通，管理层收购了四通集团公司的电子、系统集成等主要业务，并逐步购买了四通集团公司其他的资产与业务。至此以后，我国上市公司的管理层收购逐渐增多，仅以2002年发生的管理层收购案例统计，就有胜利股份、洞庭水殖、中兴通讯、新天国际、特变电工、佛塑股份、宇通客车、丽珠集团、方大A、粤美的A等。
从我国管理层收购的历史发展可以看出，管理层收购一直在党的政策指导下进行，迄今为止还没有相应的法律加以规范。中国证监会2002年12月1日施行的《上市公司收购管理办法》第十五条“管理层、员工进行上市公司收购的，被收购公司的独立董事应当就收购可能对公司产生的影响发表意见。独立董事应当要求公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见，咨询意见与独立董事意见一并予以公告。财务顾问费用由被收购公司承担。”被认为是目前管理层收购的唯一法律规范依据。显然，这不利于管理层收购的健康发展因而有必要从立法角度来研究上市公司的管理层收购问题。
四、我国上市公司管理层收购法律规制的理由和价值取向：保护中小投资者的合法权益
管理层收购具有节约代理成本、提升公司管理效率和优化社会资源配置等诸多经济上的益处。但相对于中小投资者而言，管理层与生俱来的优越地位使得法律在管理层收购过程中应优先保护中小投资者的合法权益。尤其在我国证券市场上存在非流通股和流通股的股权分割状况、信息不对称现象，更使得保护中小投资者的合法权益成为法律规制的价值取向。而目前已经实施的管理层收购案例导致的问题，更是保护中小投资者合法权益的现实理由。
（一）我国上市公司管理层收购过程中的问题
我国证券市场是在存在制度缺陷的情况下发展和运行的，这突出表现为存在非流通股和流通股的股权分割状况。因此在目前制度不健全的情况下实施管理者收购不可避免的将出现问题。
1.信息不对称，暗箱操作。由于管理层对企业情况了解，掌握了最真实的信息。所以一些公司在实施管理者收购过程中伴随着大量的关联交易，严重的损害了中小股东的利益。也有的上市公司的管理层存在着利用信息不对称，打着股权激励的幌子，掏空上市公司的现象。显然，如管理层通过事先隐瞒企业真实经营状况，采用隐藏利润或扩大账面亏损的方法进行暗箱操作，则可大大降低管理者收购成本。典型案例是宇通客车。该公司在实施管理层收购过程中，为降低收购成本，在编制1999年年报时，编造虚假记账凭证，将“银行存款”虚减1，883.80万元，“其他应收款”虚增1，883.80万元；又通过编制虚假银行对账单科目汇总表，修改部分明细账，使资产负债表“银行存款”虚减4，500万元，“短期投资”虚减9，000万元，“短期借款”虚减4，000万元，“应付账款”虚减7，000万元，“长期借款”虚减2，500万元，共计虚减资产、负债各13，500万元。
2.进一步加剧内部人控制。实行管理者收购后，许多国有控股上市公司可能从国有股“一股独大”转变为管理层“一统天下”，甚至会出现管理层中某个人“一人独霸”的现象。国有企业同一般的企业比较，往往会因为无人所有，而放弃对管理层的监管，即通常所说的国有企业内部人控制问题。管理者收购后，虽然所有者缺位问题解决了，但是，所有者和管理者的合二为一、股权的集中，会产生严重的信息不对称，如果监管不力，将会出现新的内部人控制问题，这无疑会使中小股东的利益损失更为严重。可以想象，一个上市公司一旦完成管理者收购后，管理层往往背负着高额的负债，这将给管理层造成巨大的财务压力，因此，也就不排除管理层利用关联交易等办法将上市公司的利润转移到由管理层直接持有的上市公司的母公司，以缓解管理层（母公司）的财务压力。
3.造成国有资产损失和不公平交易。目前，虽然国内管理者收购正在逐步推广，但却缺乏基本的运作规范和制度保障，从而不可避免地产生了诸如低价收购、暗箱操作、信息披露不透明以及资金来源不清等一系列问题。特别是在收购价格方面，由于目前我国还没有出台与之相应的运作规范和制度约束，无法通过市场形成一个合理的公允价格，因而实践中出现了上述管理者收购价格大都低于甚至远远低于公司当时的每股净资产值的现象，甚至事后监管部门也无法对其进行有效监督。
下表是部分上市公司管理层收购价格。由此反映出收购价格低于每股净资产。
代码 简称 收购价格（元） 2002年三季度每股净资产（元）
000407 胜利股份 2.27 2.28
600084 新天国际 3.41 3.09
600089 特变电工 1.24-3.1 3.41
000973 佛塑股份 2.96 3.26
000513 丽珠集团 4.1 3.23
000055 方大A 3.28 3.25
000527 粤美的A 2.95-3 4.59
（二）我国上市公司是否适宜管理层收购？
由于上市公司管理层收购过程中出现了诸多问题，并且对中小投资者的合法权益构成了损害，所以学术界对我国上市公司是否适宜进行管理层收购进行了广泛的争论。
1.肯定论。以中国证监会《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的施行为显著标志，持该论点的学者认为，随着我国证券市场的不断发展和条件的成熟，上市公司应当通过管理层收购来解决困扰时间长久的产权问题、企业家激励约束机制问题。如有学者认为，随着我国企业改革已深入到企业家报酬机制、激励与约束机制等深层次问题，我国在管理层收购方面已经有了理论上的研究和实践上的探索，在我国进行上市公司管理层收购的条件已经成熟[21].这些条件包括：（1）已存在实施管理层收购的投资对象。我国经过20年的改革开放已造就了一大批企业家阶层，这些企业家阶层具有很强的风险意识、创新意识和产业意识以及事业的开拓精神；（2）具有了实施管理层收购所需的投资者阶层。如从不断增加的居民储蓄、各种类型的投资银行、投资公司或基金公司，随着经济的社会化，退休基金和保险基金的发展，也将给管理层收购提供更多的资源。（3）已具有实施管理层收购的公司管理团队。经过20 年的改革开放，我国已逐步实施企业家资质认证、企业家持证上岗、企业家业绩评价、企业家年薪制、企业家市场化、企业家人才库、企业家职业化等，这些实践上的探索与突破无疑对实施MBO具有极为重要的作用与价值；（4）实施管理层收购所必须的独立职业金融中介机构业已建立。当实施MBO的企业规模较大，所需融资额比较大时，必须有职业金融中介机构的服务，成熟的高标准的完全与政府部门脱钩的职业中介机构对MBO的意义是非常重大的。目前我国已经对会计、律师、公证、资产评估、咨询等中介机构与政府部门进行了彻底的脱钩，并以客观、真实、公正等要求依法规范其行为。
2.否定论[22].该论认为，管理层收购虽然具有提高内部人积极性、降低代理成本等功能且在国外是成熟的金融制度。但我国与西方国家情况不同，上市公司存在着非流通股权价格远远低于流通股权价格、管理层收购往往是低价（低于每股净资产）购买非流通股权再高价套现等问题，必将损害中小投资者的合法权益，所以上市公司不适宜进行管理层收购[23].具体而言，对上市公司管理层收购的置疑集中于下列问题：其一是管理层收购的价格问题。目前我国上市公司管理层收购被认为缺乏合理的定价机制和必要的监督与制衡，从披露的管理层收购价格来看，都低于收购时的每股净资产，这可能成为使得管理层收购成为经营管理者合法侵吞国有资产和公司权益的一块盾牌，因此有学者提出，要防止“内部人暴富”现象。其二是管理层收购的资金来源问题。由于我国长久以来的收入分配体制决定了公司管理层很难拿出大笔资金来完成相关股份的收购，因此，有学者提出，“谁为MBO买单”？比如管理层是否会利用上市公司为这部分股权支付收购费用？比如一家实施管理层收购的上市公司年末高派现，是否有以分红收益偿还股权收购款之嫌？其三是管理层收购的实施效果。通常认为，管理层收购能推动公司业绩增长，但在实施管理层收购后，有的上市公司业绩反而由盈转亏，更为关键的是，由于制衡制度缺乏、公司治理机制不健全，管理层收购有可能成为掏空或挤占上市公司资产和利润的新工具。
但我们认为，我国应在上市公司实行管理层收购。否定论点所提出的问题现实中存在，但这并不构成反对该项制度的理由。即使否定论点的代表人物刘纪鹏教授，也承认上市公司管理层收购是暂不适宜。正因为存在否定论点提出的诸多情况，才需要以立法方式来规制，因噎废食的态度是不可取的[24].就收购价格而言，在商事法中，商事活动是否合法强调的是双方意志自由。若股权交易双方基于自由意志认可的交易价格，不应受到非难。所以即使管理层收购过程中收购价格低于每股净资产，也应承认其合法性。应当允许交易双方根据交易标的的质量自主定价。当然，所交易双方在定价过程中存在欺诈情形，则属于追究其法律责任的范畴，不构成否定管理层收购制度的理由。就收购资金来源而言，正因为管理层没有足额的对价即时清结价款，所以才会有融资收购等杠杆金融技术来帮助管理层完成收购，不存在“谁为MBO买单”的问题，买单的依然是管理层自己。而管理层收购后的实施效果，更不应成为该项制度设计的考虑因素。任何商业活动都具有风险，实施效果不理想是管理层自己应当考虑的问题。由此可见，在市场经济的思维方式下，上市公司的所有活动应以公开（信息披露）为基点，充分尊重当事人的意志。而否定在我国上市公司中进行管理层收购的论点实际上还是站在计划经济的立场上考虑问题，总是以“看护人”的身份思考问题，害怕国有资产流失。其实正是这种思维方式，导致了我国国有资产的重大流失。
之所以赞成上市公司进行管理层收购，其理由是，在国内上市公司激励机制普遍存在严重不足和扭曲的情况下，管理层收购可以使个人经济利益与公司的长期利益紧紧连在一起，从而提高管理层的工作积极性，提高企业经营效益；同时管理层收购也是国有股权退出的重要渠道，有助于明晰企业产权，完善治理结构，解决所有者代表缺位和内部人控制等问题。
管理层收购不仅会在国有经济结构战略性调整中发挥重要作用，而且通过对企业的控制实现管理层或创业者个人价值。具体而言主要基于两个因素：一是实现真正的企业所有者回归。从历史的角度来看，我国的民营企业在成长过程中几乎都有戴“红帽子”的现象。随着国内经济体制的改革，逐步明晰产权，并最终摘去“红帽子”，实现真正企业所有者的“回归”，是还历史本来面目的需要。如粤美的、深方大的管理层收购，体现的就是该种精神；二是在国内产业调整，国有资本退出一般竞争性行业的大背景下，一些国企领导在企业长期发展中作出了巨大贡献，地方政府为了体现管理层的历史贡献并保持企业的持续发展，在国退民进的调整中，地方政府把国有股权通过MBO方式转让给管理层。如宇通客车、鄂尔多斯等体现的即是该种精神。
五、我国上市公司管理层收购立法应解决的问题
在法律的视角看来，管理层收购实际上就是公司股权的转让问题，属于交易法的范畴。因此管理层收购的法律渊源首先是要遵循《公司法》、《证券法》关于上市公司股权的相应规定。其次，是国务院关于上市公司股权转让的行政法规，如《股票发行与交易管理暂行条例》。第三，部门规章也是上市公司管理层收购的法律渊源。如中国证监会《上市公司收购管理办法》、《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》等。再如国资委的《企业国有资产监督管理暂
行条例》、中国人民银行《贷款通则》等。第四，地方法规也是上市公司管理层收购必须遵循的行为规范。此外，党的政策在上市公司收购过程中也具有指导意义，多数学者认为，正是因为党的十六大强调“要对国有企业作战略性的改组，大多数国有企业要退出一般性竞争领域”，才可能使得管理层收购出现[25].
从上市公司收购实践中反映出的问题看，主要集中于收购主体、收购资金来源（融资）、收购定价、信息披露等方面。本文仅从收购主体和收购融资角度进行探讨。
（一）上市公司管理层收购主体的法律问题
简单而言，上市公司管理层收购的主体只能是该公司的管理层，非管理层主体的收购不是管理层收购。但显然这不能教条的认识这个问题，管理层收购本公司股权在主体形式上可能体现为自然人个人、职工持股会、工会、设立特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，缩写为SPV）以及通过信托公司等。应当认识到，管理层采用不同的主体形式进行MBO，将形成不同类型的法律关系。
1.管理层以自然人名义进行MBO
管理者以自然人名义进行MBO，收购完成后，目标公司股东名册上将直接记载管理层个人的姓名。这属于显名主义，可以称为是“阳光下的MBO”，值得提倡。
上市公司管理层收购以自然人名义进行，在目前的法律规范下，其法律后果除前述姓名记载外，还涉及收购成本和股权运作问题，即管理层收购的该部分股权在任职期间不得转让、也不得用于质押融资。《公司法》第147条规定：“公司董事、监事、经理应当向公司申报所持有的本公司的股份，并在任职期间内不得转让。”；《担保法》第75条也规定，“只有依法可以转让的股份、股票才可以质押”。本来以自然人身份直接收购，无需专门设立SPV或支付信托费用，可以减少成本。但由于直接以自然人身份收购则使得管理层显名于股东名册之中而无法在收购后质押股权融资，从而相应的增加了潜在收购成本。
2.管理层以职工持股会或工会名义进行收购
我国职工持股会的产生是以公司内部团体的面目出现的，所以其法律地位受到了置疑。2000年7月7日，民政部办公厅印发了《关于暂停对企业内部职工持股会进行社会团体法人登记的函》（民办函〔2000〕110号），并实际上在1999年就暂停了对职工持股会的审批。中国证监会法律部24号文（2000年12月11日发）则阐释了理由：“职工持股会属于单位内部团体，不再由民政部门登记管理。对次前已登记的职工持股会在社团清理整顿中暂不换发社团法人证书。因此，职工持股会不能成为公司股东”。但我们认为，职工持股会的单位内部团体性质不是与生俱来的，而是我国经济体制改革过程中尤其是股份制改制过程中，为了维护职工股东权益和代表职工股东行使股东权利而设置并赋予其内部团体性质的。实际上，职工持股会完全可以被赋予独立的法人地位[26].因为职工持股会的职责不仅要负责持股职工的股份集中托管与日常管理，还要维护持股职工的股东权益并代表持股职工行使股东权利，而这一切活动，都是以职工持股会的名义进行[27].所以它符合《民法通则》关于法人成立的要件：职工持股会拥有相应的资产、有自己的组织机构、经营场所等，若法律赋予其法人地位，则可独立承担民事责任。而前述民政部和中国证监会发布的函件，不具有法律意义上的效力。应当指出，承认职工持股会作为管理层收购主体，将拓宽收购主体，有利于推动上市公司管理层收购。
工会的法律地位如何确定？可否作为管理层收购的主体？前述中国证监会法律部24号文指出，“根据中华全国总工会的意见和《中华人民共和国工会法》的有关规定，工会作为上市公司的股东，其身份与工会的设立和活动宗旨不一致，可能会对工会正常活动产生不利影响。因此，我会也暂不受理工会作为股东或发起人的公司公开发行股票的申请。”由此，中国证监会否认了工会作为上市公司股东的可能性，相应的，也就否认了管理层收购以工会为主体的可能性。这存在的问题是，机关中国证监会是否为上市公司的股东身份的确认机关？根据公司法原理，工商行政管理部门才是有权的股东身份确认机关。所以，中国证监会法律部的前述函件的法律效力值得商榷。
3.管理层设立SPV作为收购主体
其操作程序是，管理层设立SPV作为收购的壳公司，收购目标公司的股权，由此实现管理层对目标公司的间接控制，达到MBO的目的。在这种收购主体模式下，应当注意的问题是SPV对外投资不能超过净资产的50％。根据《公司法》第12条的规定，“公司向其他有限责任公司、股份有限公司投资的，除国务院规定的投资公司和控股公司外，所累计投资额不得超过本公司净资产的百分之五十，在投资后，接受被投资公司以利润转增的资本，其增加额不包括在内。”与管理层收购的股权价值相比较，SPV通常不会有很巨额的净资产，所以《公司法》第12条的规定常常成为管理层收购中的法律障碍。[28]
4.以信托公司作为收购主体
管理层将收购资金委托给信托公司，信托公司以自己的名义收购目标公司股份并设定自己为收益人。这是通常的以信托公司作为收购主体的法律设计。在这种收购主体模式下，容易导致的法律问题是信息披露。按照《信托投资公司管理办法》的规定，信托投资公司应当为委托人、收益人以及处理信托事务的情况和资料保密（法律、法规或者信托文件另有规定的除外）。但上市公司管理层收购应当遵循中国证监会的相应规定，这使得信托无法利用前述规定免除信息披露义务。中国证监会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第16号――上市公司收购报告书》第三十一条要求，“属于上市公司管理层（包括董事、监事、高级管理人员）及员工收购的，收购人应当披露如下基本情况：（一）上市公司管理层及员工持有上市公司股份的数量、比例，以及管理层个人持股的数量、比例；如通过上市公司管理层及员工所控制的法人或者其他组织持有上市公司股份的，还应当披露该控制关系、股本结构、内部组织架构、内部管理程序、章程的主要内容、所涉及的人员范围、数量、比例等；（二）取得上市公司股份的定价依据；（三）支付方式及资金来源，如就取得股份签有融资协议的，应当披露该协议的主要内容，包括融资的条件、金额、还款计划及资金来源；（四）除上述融资协议外，如果就该股份的取得、处分及表决权的行使与第三方存在特殊安排的，应当披露该安排的具体内容；（五）如果该股份通过赠与方式取得的，应当披露赠与的具体内容及是否附加条件；（六）上市公司实行管理层收购的目的及后续计划，包括是否将于近期提出利润分配方案等；（七）上市公司董事会、监事会声明其已经履行诚信义务，有关本次管理层及员工持股符合上市公司及其他股东的利益，不存在损害上市公司及其他股东权益的情形。”其第十八条更是明确规定，“收购人为法人或者其他组织的，应当披露如下基本情况：（一）收购人的名称、注册地、注册资本、工商行政管理部门或者其他机构核发的注册号码及代码、企业类型及经济性质、经营范围、经营期限、税务登记证号码、股东或者发起人的姓名或者名称（如为有限责任公司或者股份有限公司）、通讯方式；（二）收购人
（包括股份持有人、股份控制人、一致行动人）应当以方框图或者其他有效形式，全面披露其相关的产权及控制关系，列出股份持有人、股份控制人及各层之间的股权关系结构图，包括自然人、国有资产管理部门或者其他最终控制人；收购人应当以文字简要介绍收购人的主要股东及其他与收购人有关的关联人的基本情况，以及其他控制关系（包括人员控制）。（三）收购人在最近五年之内受过行政处罚（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚、或者涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的，应当披露处罚机关或者受理机构的名称，处罚种类，诉讼或者仲裁结果，以及日期、原因和执行情况；（四）收购人董事、监事、高级管理人员（或者主要负责人）的姓名、身份证号码（可以不在媒体公告）、国籍，长期居住地，是否取得其他国家或者地区的居留权；前述人员在最近五年之内受过行政处罚（与证券市场明显无关的除外）、刑事处罚或者涉及与经济纠纷有关的重大民事诉讼或者仲裁的，应当按照本款第（三）项的要求披露处罚的具体情况。（五）收购人持有、控制其他上市公司百分之五以上的发行在外的股份的简要情况。”
此外，我们还应关注管理层收购的除外主体资格问题。即法律、行政法规禁止从事商业营利人员不能作为上市公司管理层收购的主体。如按国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定，国家公务员、军人、审判机关、检察机关在职干部等特殊人员禁止从事商业营利活动。如果这些特殊身份人员，在特殊身份没有辞去之前，利用管理者收购的方式收购了企业，则这种收购是无效的。再如根据我国《公司法》和《国家工商局企业法人的法定代表人审批条件和登记管理暂行规定》，对于在原企业被吊销营业执照的法定代表人，自吊销执照之日起三年内；因管理不善，企业被依法撤销或宣告破产的企业负有主要责任的法定代表人在三年内；刑满释放人员、劳教人员在期满和解除劳教三年内；被司法机关立案调查的人员，都不能作为MBO的主体。
（二）管理层收购融资的法律问题
如前所述，管理层收购是杠杆收购的一种。在MBO的实际操作过程中，由于收购标的价值一般都远远超出收购主体的支付能力，管理层往往只能够支付得起收购价格中很小的一部分。他们能够支付的部分和收购价格之间的差额就要通过融资来弥补，因此融资能否成功事关整个收购能否进行和成功的关键。而在较大规模的管理层收购中，通常还需要有多个金融机构联合组成的财团来满足这种融资的需求。西方发达国家拥有高度成熟的资本市场，企业和个人可以使用金融工具相当广泛，而我国目前的资本市场还处在发展阶段，金融工具比较单一，企业及个人还不能像西方国家那样利用资本市场的优势。从操作程序上看国外管理层收购融资通常以目标公司资产为抵押，向银行借贷大笔资金，并发行垃圾债券，完成后，再偿还借贷资金，并支付债券利息。
我国管理层收购的融资方式，主要体现为：
1.银行贷款
通常的商事活动通过银行贷款进行融资不会存在法律障碍，但管理层收购却无法采用。按照中国人民银行1996年8月1日《贷款通则》的规定，借款人不得将贷款用于从事股本权益性投资，否则将承担相应的法律责任（国家另有规定的除外）[29].
因此，根据我国《商业银行法》、《贷款通则》和《证券法》的规定，商业银行向我国上市公司管理层提供资金用于实施MBO尚有法律上的障碍。《商业银行法》第43条规定：“商业银行在中华人民共和国境内不得从事信托投资和股票业务，不得投资于非自用不动产。商业银行不得向中华人民共和国境内非银行金融机构和企业投资。本法施行前，商业银行已向非银行金融机构和企业投资的，由国务院另行规定实施办法。”中国人民银行颁布的《贷款通则》第71条第2款和第3款规定，借款人用贷款进行股本权益性投资或用贷款在有价证券、期货等方面从事投机经营的，由贷款人对其部分或全部贷款加收利息；情节特别严重的，由贷款人停止支付借款人尚未使用的贷款，并提前收回部分或全部贷款。《证券法》第133条规定，银行资金禁止违规流入股市。
显然，管理层对上市公司实施的MBO，具有“股票业务”和“股本权益性投资”的性质，银行的资金被上市公司管理层借贷后用于收购上市公司的股份，违反了禁止银行资金流入股市的规定。由此可见，目前银行类金融机构对上市公司MBO给予贷款有违规之嫌。
我们认为，银行资金不能进入股市的规定是不合理的，银行的资金进入股市应是其投资的一种方式。应当允许管理层收购借助银行贷款进行。
2.担保借款
管理层可以通过担保借款融资。但需要注意的是，不能通过拟收购的目标上市公司进行担保。中国证监会《关于规范上市公司与关联方资金往来及上市公司对外担保若干问题的通知》（证监发〔2003〕56号）明文规定“上市公司不得为控股股东及本公司持股50%以下的其他关联方、任何非法人单位或个人提供担保”。
具体而言，管理层收购担保融资过程中涉及的法律问题表现为，《公司法》第60条第3款规定：“董事、经理不得以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保。”最高人民法院颁布的《关于实施《担保法》若干问题的解释》第4条作出了进一步明确的解释：“董事、经理违反《公司法》第60条规定，以公司资产为本公司的股东或者其他个人债务提供担保的，担保合同无效。除债权人知道或者应当知道的外，债务人、担保人应当对债权人的损失承担连带赔偿责任。”
显然，管理层完成MBO后成为上市公司的股东，此时上市公司为MBO收购主体提供担保，就具有向本公司股东提供担保的性质。实践中有的采取了规避方法，即在实施MBO前，当管理层还不是本公司股东时，用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的方法来规避上述法律的规定。但是，由于担保关系发生时，管理层等交易各方明知MBO收购主体将成为上市公司的股东，因此，这个担保行为有上市公司管理层滥用在上市公司的职权之嫌。根据《公司法》第123条的规定：“董事、经理应当遵守公司章程，忠实履行职务，维护公司利益，不得利用在公司的地位和职权为自己谋取私利。”和《上市公司收购管理办法》第7条的规定：“收购人不得利用上市公司收购损害被收购公司及其股东的合法权益。禁止不具备实际履约能力的收购人进行上市公司收购，被收购公司不得向收购人提供任何形式的财务资助。”，管理层用上市公司的资产为MBO收购主体提供担保的行为应当被认定为违法，管理层人员也应承担相应的法律后果。
3.信托融资
信托融资的法律机制渊源于《信托法》和《信托投资公司管理办法》。《信托法》明确了委托人、受托人及受益人等法律主体的权利义务，确立了信托财产的独立性原则，信托法律成为财产关系的一种有效的保护制度。《信托投资公司管理办法》则对信托投资公司的业务范围作了界定：（1）受托经营资金信托业务；（2）经营企业资产的重组、并购以及项目融资、公司理财、财务顾问等中介业务；（3）代理财产的管理、运用与处分；（4）以自有财产为他人提供担保；等等。以信托融资方式开拓管理层收购业务，始于2002年11月中旬，重庆新华信托投资股份有限公司
设立的5亿元规模的专项MBO信托。到了2003年2月12日，人福科技（600079.SH）发布公告宣布通过信托实施MBO，成为国内首家通过信托方式实施MBO的上市公司[30].
在实施MBO的过程中，以《信托法》和《信托投资公司管理办法》等信托法律制度为依据，创造性地运用信托法律关系，不仅可以帮助管理层解决资金问题，而且可以避免专门设立收购主体，从而简化整个收购方案。信托法律关系在上市公司MBO中的运用可以有三种形式：第一，信托机构作为融资方为MBO提供收购资金。信托投资公司既可以接受私募基金（包括海外基金）的定向委托，为MBO提供债权融资，也可以发行集合资金信托计划，吸收战略投资者及社会闲置资金为上市公司MBO融资。重庆新华信托投资股份有限公司推出的MBO资金信托计划就是发行5亿元规模的定向投资MBO的集合资金信托。第二，信托机构作为受托人，管理层委托信托机构收购上市公司。如此则管理层就无须专门设立MBO收购主体，可以规避我国《公司法》关于公司的对外投资比例不得超过净资产50%的规定。第三，信托机构既接受基金等战略投资者的投资委托或集合社会资金向实施MBO的管理层提供收购资金，又代表管理层持有上市公司的股份。
注释：
[1] 王培荣、梁扬子编著《经营管理层收购与持股》第7页，中国财政经济出版社2003年10月版。
[2] [日]片庭浩久著《管理层收购》第33页，中信出版社2001年5月版。
[3] 谁最早在我国导入管理层收购概念已无法考证，但万盟投资管理有限公司董事长王巍无疑是较早倡导的。参见王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》，机械工业出版社2003年7月版。
[4] 王培荣、梁扬子编著《经营管理层收购与持股》第1页，中国财政经济出版社2003年10月版。
[5] 王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》第21页，机械工业出版社2003年7月版。
[6] 王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》第20页，机械工业出版社2003年7月版。
[7] 孙国茂《管理者收购研究》，载投行在线。
[8] 参见（美）弗雷德里克。D.李普曼著《员工持股计划实施指南》，电子工业出版社2002年8月版。
[9] 吴叔平、虞俊健著《股权激励――企业长期激励制度研究与实践》第74页，上海远东出版社2000年7月版。
[10] 王阳、李斌等著《从员工持股到管理者收购》第22页，机械工业出版社2003年7月版。
[11] 吴淑琨、席酉民著《公司治理与中国企业改革》第18页，机械工业出版社2000年7月版。
[12] 《证券时报》2003年2月12日
[13] 参见《证券时报》2003年2月12日
[14] 参见《证券时报》2003年2月12日
[15] 参见《证券时报》2003年2月12日
[16][②] 数据来源：《国企新策从书-遏制流失》 曾磊光 等 著，武汉大学出版社，99年第1版，第99页 .
[17] [日]片庭浩久著《管理层收购》第84页，中信出版社2001年5月版。
[18] 王巍主编《中国并购报告（2002）》第345页，华夏出版社2002年3月版。
[19] 王培荣、梁扬子编著《经营管理层收购与持股》第8页，中国财政经济出版社2003年10月版。
[20] 王巍主编《中国并购报告（2002）》第345页，华夏出版社2002年3月版。
[21] 陆满平《实施MBO条件已经成熟》，载《证券时报》2002年11月18日。
[22] 财政部发至原国家经贸委企业司关于《国有企业改革有关问题的复函》（财企便函「2003」9号）文件建议：“在相关法规制度未完善之前，对采取管理层收购（包括上市和非上市公司）的行为予以暂停受理和审批，待有关部门研究提出相关措施后再作决定”。这是否定论的政策性依据。
[23] 此论点以刘纪鹏为主要代表人。参见刘纪鹏《MBO暂不适合上市公司》，载《证券市场周刊》2002年11月15日；《北京青年报》2003年4月6日。
[24] 中国证监会上市公司监管部副主任童道驰日前建议，尽早出台相关规定，将管理层收购（MBO）作为股权激励的一种方式予以正确引导，并加强披露，将其引入正轨，真正起到激励管理层的作用。参见《中国证券报》2003年4月26日。
[25] 王培荣、梁扬子编著《经营管理层收购与持股》第114页，中国财政经济出版社2003年10月版。
[26]《公司登记管理若干问题的规定》职工持股会或者其他类似的组织已经办理社团法人登记的，可以作为公司股东。
[27] 张昕海、于东科等编著《股权激励》第238页，机械工业出版社2000年8月版。
[28] 学术界对于《公司法》第12条的转投资限制规定有很多批评性意见。该条规定对于管理层收购的限制是致命性的，因为管理层收购本身就需要通过融资来实现，而按照该条的规定，管理层收购前即需要设立净资产二倍于收购股权价值的SPV.这是法律的苛刻要求，因为若管理层有足够的资金，是不需要通过设立SPV来进行收购的，可以直接进行收购。实践中，该条往往被突破。如佛塑股份MBO所需资金为3.2亿、深方大MBO所需资金为1.45亿，其设立的SPV（富硕宏信投资公司、时利和投资公司）对外投资均超过了50％。
[29] 虽然中国证监会要求管理层收购必须披露资金来源，但在已经发生的案例中，少有披露资金来源的。仅有佛塑股份大胆的披露，收购资金“拟通过股东出资或向金融机构融资解决”。但无法根据此披露用语就可断然肯定“金融机构融资”就是贷款。
[30] 《人福科技MBO创想：上市公司信托第一案》，再于《21世纪经济报道》2003年2月19日。
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