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风险投资退出渠道的比较研究
来源:北京工商大学学报2003年11月摘要:拥有一套完善的风险投资退出体系,对一个国家的风险投资体系而言,扮演着动力机制和安全保障机制的双重角色。本文从风险投资三种基本的退出渠道入手,分析了国内外风险退出情况,认为出售或回购是当前最适合中国的风险投资退出渠道。
关键词:风险投资;退出渠道;出售或回购
伴随着知识经济时代的来临,高科技产业成为了中国产业升级中的一个焦点,在高科技成果产业化进程中,风险资本作为一种金融资本,它需要在高科技项目之间灵活的进入和退出实现自身价值增值,为高科技成长提供助力。所以退出是进入的先决条件。中国风险投资自发展以来,退出渠道不畅通一直是制约其发展的瓶颈所在。
一、风险投资退出渠道是风险投资成功与否的关键
所谓风险投资,根据美国全美风险投资协会的定义,是指由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。风险投资也可以理解为一个动态循环的过程。风险投资者以自身的相关产业或行业的专业知识与实践经验,结合高效的企业管理技能与金融专长,对风险企业或风险项目积极主动地参与管理经营,直至风险企业或风险项目公开交易或通过并购方式实现资本增值与资金的流动性。一轮风险资本投资退出以后,该资本将投向被选中的下一个风险企业或风险项目,这样循环往复,不断获取风险资本增值。
所谓风险投资退出,是指风险企业发展到一定阶段以后,风险投资者认为有必要是时候将风险资本从风险企业中退出,因而选择一定的方式(公开上市、出售或回购、清算)通过资本市场将风险资本撤出,以求实现资本增值或者降低损失,为介入下一个项目做准备。高收益是通过风险投资成功的退出而实现的,可行的退出机制是风险投资成功的关键。
二、几种退出渠道
一般而言,按照法律条款限制、交易市场环境制约以及企业发展阶段的不同,退出渠道一般可以分为:竞价式转让——股份公开上市;契约式转让——出售或回购;强迫式转让——清算。以下根据不同方式逐一比较分析。
(一)竞价式转让——股份公开上市(IPO)
股份公开上市(IPO)是指风险投资者通过风险企业股份公开上市,将拥有的私人权益转换成为公共股权,在获得市场认可后,转手以实现资本增值。股份公开上市被一致认为是风险投资最理想的退出渠道,其主要原因是在证券市场公开上市可以让风险资本家取得高额的回报。
风险企业股份上市离不开“第二证券市场”的作用,这类证券市场以发行高科技风险企业的股票为主,发行的标准低于一般的证券“主板”市场,只要风险企业的规模和资金达到了一定的标准就可以在这类市场上上市公开发行股票。在欧美发达国家中,著名的“第二证券市场”有:美国专为没有资格在纽约证券交易所等主板市场上市的较小的企业的股票交易而建立的0TC(柜台交易)市场以及在此基础上发展起来的NASDAQ(全国证券自营商协会自动报价系统);英国于1980年建立的USM(未正式上市公司股票市场);日本政府于1983年在大阪、东京和名古屋建立的“第二证券市场”等。
(二)契约式转让——出售或回购
美国风险投资以契约式方式退出有两种形式——股份出售或回购。股份出售是指一家一般的公司或另一家风险投资公司,按协商的价格收购或兼并风险投资企业或风险资本家所持有的股份的一种退出渠道,也称收购。股份出售分两种:一般购并和第二期购并。一般购并主要是指公司间的收购与兼并;第二期购并是指由另一家风险投资公司收购,接受第二期投资。股份回购是指风险企业或风险企业家本人出资购买风险投资企业家手中的股份。随着兼并的第五次浪潮的开始,风险资本更多的采用回购或出售的方式退出。
(三)强迫式转让——破产清算
众所周知,相当大部分的风险投资不会很成功,当风险企业因不能清偿到期债务,被依法宣告破产时,按照有关法律规定,组织股东、有关专业人员和单位成立清算组,对风险企业进行破产清算。对于风险资本家来说,一旦确认风险企业失去了发展的可能或者成长太慢,不能给予预期的高额回报,就要果断地撤出,将能收回的资金用于下一个投资循环。
三、几种退出渠道的比较分析
(一)几种退出渠道自身优缺点比较
┌─────────┬────────────────────┐
│退出渠道│优点│
├─────────┼────────────────────┤
││(1)投资获益最高,往往是投资额的几倍甚 │
││至几十倍,有的甚至更高;(2)企业获得大量 │
││现金流入,增强了流动性;(3)提高了风险企 │
││业的知名度和公司形象,便于获得融资便│
│公开上市(IPO) │利;(4)对参加回购计划的职员,股票上市乃 │
││是很大的激励,可以留住核心层人员并吸引│
││高素质人才进入;(5)风险投资家以及风险 │
││企业的创始人所持有的股权可以在股票市│
││场上套现。│
├─────────┼────────────────────┤
│││
│││
││(1)这种契约式转让最大的优点在于符合风 │
││险资本“投入——退出——再投入”的循环,│
││投资者可以在任意时期将自己拥有的投资│
│出售或回购│项目股权限时变现,使风险投资公司的收益│
││最大化;(2)操作相对IPO简单,费用低,可│
││以实现一次性全部撤出且适合各种规模类│
││型的公司;(3)股份的出售或回购还可以作 │
││为风险投资企业回避风险的一种工具。│
│││
│││
├─────────┼────────────────────┤
│││
│清算│是风险投资不成功时减少损失的最佳的退│
││出方式│
│││
│││
└─────────┴────────────────────┘
┌─────────┬────────────────────┐
│退出渠道│缺点│
├─────────┼────────────────────┤
│││
│││
│││
││(1)有上市限制(具体参见表5);(2)对出售 │
│公开上市(IPO) │股权的限制会影响创始人投资收入的变现;│
││(3)上市成本很高,上市的费用十分昂贵。
;│
│││
│││
│││
├─────────┼────────────────────┤
││(1)由于收购方太少,导致企业价值被低估, │
││收益率与公开上市相比明显偏低,只有它的│
││大约1/4到1/5;(2)就出售而言,风险企业被 │
││收购后就不易保持独立性,企业管理层有可│
││能失去对风险企业的控制权;(3)对回购来 │
│出售或回购│说,如果企业创绍人用其他资产(如其他公 │
││司股票、土地、房产等)和一定利息的长期应 │
││付票据支村回购,涉及变现及风险问题;(4) │
││我国许多高科技企业是从原国有企业或研│
││究机构中诞生,产权界定不清,再加上国产│
││权交易市场还不发达,产权成本过高,阻碍│
││这种退出渠道的运用。│
├─────────┼────────────────────┤
││(1)承担很大程度上的损失,这是投资失败 │
││的必然结果;(2)我国《公司法》要求在出现 │
│清算│资不抵债的客现事实时才能清算,从而很可│
││能错过投资撤出的最佳时机,也就无形中扩│
││大了风险企业损失。│
└─────────┴────────────────────┘
(二)几种退出渠道的国别分析
1、美国
美国是世界上最早发展风险投资事业的国家,30年代美国就有了第一家风险投资公司。在政府、法律、税收方方面面的帮助支持下,美国风险投资蓬勃发展,为美国经济增长做出了突出贡献。时至今日,美国已经毫无疑问的成为了世界上风险投资最发达的国家。美国风险投资多元化的退出渠道,发达健全的产权市场,一直是世界各国争相模仿的对象。美国的风险企业既可以通过NASDAQ市场公开上市,也可以在不同发展时期在私人权益市场上以出售或回购的方式实现退出。
所谓NASDAQ是全美证券商协会自动报价系统(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)的英文缩写,但目前已成为那斯达克股票市场公司(Nasdaq Stock Market,Inc.)的代名词,其职能是操作并维持NASDAQ报价系统的运转,并提供各种金融服务。1999年NASDAQ成交额11万亿美元,首次超过纽约证交所,占美国三大股市的51%。虽然2001年以来,世界市场对NASDAQ的影响很大,但也不能改变影响它在世界金融领域的重要地位。
NASDAQ是全世界风险投资公开上市最大的市场,90年代美国通过风险基金和原始股上市等途径进行的风险投资每年都在450亿至650亿美元之间,其中NASDAQ吸纳的约占半数。更有微软、英特尔、西斯科、戴尔、雅虎等等著名的风险企业都在NASDAQ实现了成功退出和再度融资。NASDAQ不仅是美国的创业板市场,更是世界优秀风险投资企业展示自己的舞台。
所谓私人权益资本市场是指不必经过美国政权交易委员会审批登记的,在私人之间或各金融与非金融机构之间交易的权益资本。最常见的权益资本投资是普通股和可转换的优先股或带有优先权及认股权证的次级贷款。这些有价证券可能是上市公司发行的,但大多数是由私人公司和非上市公司发行的。美国私人权益资本市场是整个资本市场的一个重要组成部分,私人权益资本其中又包括了风险资本和非风险资本。私人权益市场一般具有四种形式:有组织的私人权益资本市场;天使市场;非正式的私人资本市场以及144法规资本市场。可以说私人权益资本市场是为风险投资进行出售或回购提供了广阔的舞台。
以下是对各种退出渠道的分析(见表2)。
表2美国风险投资退出渠道分析
┌─────┬────┬───────┬──────┐
│退出渠道│背景│转让客体│转让对象│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│公开上市│完全成功│股票│社会公众│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│一般购并│比较成功│整体或大股股票│ 大公司 │
├─────┼────┼───────┼──────┤
│二次购并│情况一般│股权│风险投资机购│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│管理层回购│比较成功│整体或大股股票│风险企业│
├─────┼────┼───────┼──────┤
│破产清算│完全失败│资产│ 企业家 │
└─────┴────┴───────┴──────┘
┌────┬────┬────┬────┐
│市场性质│投资年限│回报倍数│发生概率│
├────┼────┼────┼────┤
│二板市场│4.2 │7.1 │20% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│3.7 │1.7 │25% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│3.6 │2.0 │10% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│4.7 │2.1 │25% │
├────┼────┼────┼────┤
│产权市场│4.1 │0.2 │20% │
└────┴────┴────┴────┘
资料来源:根据《美国风险投资》2003年3-8期的相关资料整理而成
由表2可看出,在风险投资最发达的美国第二种退出方式——出售或回购达到了60%(一般购并25%,管理层回购25%,二次购并10%,共60%),成为最主要的退出渠道。这种方式投资年限是最短的,报酬率中等,但是对于风险投资企业来说,要注重投资资本的赢利性和流动性的统一,才能达到收益最大化,所以多数的风险投资企业会选择这种退出渠道。公开上市回报率最高,达到了7.1,属于完全成功,但只占到了20%。破产清算是无奈之举,不仅长期占用资金而且成本都只能回收20%,试想如果没有这么高的风险,岂不是人人都来涉足风险投
资,所以正是存在很高的失败率,才能保证风险投资者的高收益。
2、中国
80年代初,随着改革开放,国人开始了解美国的“硅谷神话”。“中关村电子一条街”的兴起标志着我国高科技产业步入了探索和发展的阶段,同时也开始了我国风险投资的探索之路。短短十几年,中国的风险投资取得了长足的发展(见表3)。
现行的条件下,当前我国风险投资退出渠道中,出售和回购占据绝对优势。风险企业可以通过回购、直接被上市公司收购、被跨国公司兼并甚至风险企业之间进行重组达到退出的目的(见下页表4)。
表3 1994-2001年全国创业资本增量和总量的年度比较(单位:万元人民币)
┌─────┬────┬────┬────┬────┐
│ 年度 │1994│1995│1996│1997│
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 创业资本 │││││
│ 总量 │ 221800 │ 301800 │ 360800 │ 761750 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增创业 │││││
│ 资本 ││80000 │59000 │ 400950 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │││││
│ 长率 ││36% │20% │ 111% │
└─────┴────┴────┴────┴────┘
┌─────┬────┬────┬────┬────┐
│ 年度 │1998│1999│2000│2001│
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 创业资本 │││││
│ 总量 │1040580 │2063158 │3730822 │ 405622 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 新增创业 │││││
│ 资本 │ 278830 │1022578 │1667664 │ 321800 │
├─────┼────┼────┼────┼────┤
│ 比上年增 │││││
│ 长率 │37%│98%│81%│9% │
└─────┴────┴────┴────┴────┘
资料来源:王松奇、王国刚主编的《2002年中国创业投资发展报告》
尽管我国风险投资已经取得了较快速度的增长,但是相对于发达国家我们还处于起步阶段。当前,退出渠道的不畅通已经成为严重阻碍风险投资发展的瓶颈。
当前的中国,不存在二板市场,主板市场限制多,主板市场相对于大多数的风险企业来说门槛太高。如发起人认购的股本数不少于3000万元,股票发行后的公司股本总额不低于5000万元,企业有三年以上的营业业绩且连续盈利,无形资产
表4 2002年中国风险投资项目退出渠道分析
┌───────┬──────┬───────┬──────┐
│退出渠道│公开上市│出售或回购│清算│
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│案件数│ 2│29│7 │
├───────┼──────┼───────┼──────┤
│所占百分比│ 5.3% │76.3% │ 18.4%│
└───────┴──────┴───────┴──────┘
资料来源:根据王松奇、王国刚主编《2002年中国创业投资发展报告》中的风险投资项目退出渠道分析整理而成占总资产的比重不高于20%等等;现有的制度框架内,主板市场上国有股法人股不能流通与交易,可流通股仅限于社会公众股,而我国许多风险企业都是国家参股扶持的,这与风险投资要求一次性全部退出实现回报相矛盾。
此外,产权市场不健全,产权制度还待完善。风险投资是长期股权投资,没有产权明晰的股份制企业,风险投资机构就很难通过产权交易,全身而退。风险投资发达的国家股票市场和产权市场非常健全。在我国,风险企业大多有政府背景,国有股法人股一般通过协议转让。这样做往往不能获得充分的市场信息,风险企业股份并不一定能根据自身的情况在最合适的时间找到最合适的买家和最真实的价格,影响风险资本的流动性及其收益。
四、当前我国风险投资最佳退出渠道——出售或回购
公开上市和出售或回购已经是世界上最频繁采取的退出渠道,也是当前我国风险投资最佳退出渠道(见表5),这是因为:
第一、我国目前不存在二板市场,而主板条件对风险企业来说要求太高。
表5中国的主板市场与其他国家的创业板市场上市条件比较
┌──────┬──────────┬─────────┐
│市场│ MADSAQ市场 │香港创业板市场│
├──────┼──────────┼─────────┤
││ 净有形资产600││
│规模││没有要求│
││ 万美元 ││
├──────┼──────────┼─────────┤
│││对于市场值少于10│
│││亿港币的公司,其最│
│││低公众持股量为│
│││20%,涉及金额须达 │
│最低公众││港币3000万元;对于│
│ 持股量 │公众持股110万股 ││
│││市场值等于或超过10│
│││亿港币的公司,其最│
│││低公众持股要求选择│
│││2亿元港币或15%中│
│││较高的那个标准│
├──────┼──────────┼─────────┤
│个人股东
││新申请人上市时公众│
│最低人数│ 400人以上│股东必须不少于100 │
│││人│
├──────┼──────────┼─────────┤
│公众最低│││
│ 持股值 │ 400万美元│没有要求│
││││
├──────┼──────────┼─────────┤
││ 上市前一年税前 │证明具有至少24个│
│盈利限制││月的活跃的业务记│
││ 收益100万美元││
│││录,不是盈利记录│
└──────┴──────────┴─────────┘
┌──────┬──────────┬─────────┐
│市场│新加坡SESDAQ市场│中国主板市场│
├──────┼──────────┼─────────┤
│││股本总额不少于人民│
│规模│没有要求││
│││币5000万元│
├──────┼──────────┼─────────┤
││││
││││
│││向社会公开发行的股│
││公众持股数至少为50│份达公司股份总数的│
│最低公众│万股或15%(以较高│25%以上;公司股本 │
│ 持股量 │者为准);一般不得高 │总额超过人民币4亿 │
││││
││于已发行实缴股本的│元的,其向社会公开│
││50% │发行股份的比例为│
│││15%以上 │
││││
├──────┼──────────┼─────────┤
│个人股东││持有股票面值人民币│
│最低人数│没有要求│1000元以上的股东不│
│││少于1000人│
├──────┼──────────┼─────────┤
│公众最低││个人持有股票面值总│
│ 持股值 │没有要求││
│││额不少于人民币1000│
├──────┼──────────┼─────────┤
││要求公司有3年以上 ││
│盈利限制│的经营记录,并非盈│最近三年连续盈利│
││││
││利记录││
└──────┴──────────┴─────────┘
由于不存在二板市场,风险投资企业在国内只能选择主板上市。从表5中我们可以看出,我国主板市场对“先天弱小”的风险企业“门槛”太高。《公司法》规定,上市公司的股本总额不得少于5000万元,且必须达到连续三年盈利的要求,香港的创业板市场和新加坡的SESDAQ市场对此没有要求,其他方面创业板的上市条件相对我国主板市场的要求也较宽泛。因此,通过主板上市对中国大多数风险企业来说是行不通的。
第二、公开上市成本很高。近几年来,美国风险投资以IPO方式退出的数量正在逐年减少。风险投资家不愿采用IPO方式退出的原因主要是这种退出渠道的费用十分昂贵,如作为承销商的投资银行,一般索取投资总额5%-10%的佣金,美国NASDAQ在2001年10月宣布提高企业在NASDAQ市场的上市交易费用,NASDAQ全国市场首次上市费用从95,000美元上调58%,至150,000美元;小型股市场IPO交易费用从10,000美元调到40,000美元。香港创业板也根据实际情况,相对提高了企业上市的费用,这为中国风险投资海外上市设置了不小的障碍。除了昂贵的上市费用以外,对风险企业的公众监督更广泛,信息披露要求更充分,公司必须更加规范地运作,实际上失去了公司部分控制权和灵活性,也可能增加运作成本。
第三、出售或回购相对于公开上市操作简单,费用低,可以实现一次性全部撤出且适合各种规模类型的公司。股份出售或回购的谈判对手通常只有几个,所涉及的部门和手续相对要少,可以做到股份的全部转让而没有后顾之忧。对于处于萌芽阶段规模弱小、风险巨大的高新技术企业,这可能是唯一可行的退出渠道。
第四、股份的出售或回购还可以作为风险投资企业回避风险的一种工具。例如,北京科技风险投资股份有限公司(简称北科投)投资于华诺公司(从事宽带网络通讯技术开发及其应用推广的高新技术企业)之初,双方在遵循国际惯例的基础上,结合我国的具体实际,设定了管理层回购条约,即北科投投资1500万人民币,占有30%的股份,一年以后,管理层以1500万人民币的价格,回购风险投资公司一半的股份。这一条款最大限度地锁定了投资风险,它保证北科投可以获得较其他投资人更为优先的套现权利。
第五、就是在二板市场发达的国家,出售或回购已经成为最主要的退出渠道。
表6欧洲大陆1997年-2001年退出渠道比较分析
┌─────────┬──────┬───────┬─────┬──────┐
│ 退出渠道 │公开上市│出售和回购│ 清算 │总计│
├───┬─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1997 │案件数│ 16 │49│ 3│ 68 │
│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
││占百分比│ 23.5%│72.1% │ 4.4% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1998 │案件数│ 31 │50│ 3│ 84 │
│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
││占百分比│ 36.9%│59.5% │ 3.6% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 1999 │案件数│ 32 │69│ 3│ 104│
│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
││占百分
比│ 30.8%│66.3% │ 2.9% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2000 │案件数│ 17 │90│ 3│ 110│
│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
││百分比│ 15.5%│81.8% │ 2.7% │ 100.0% │
├───┼─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
│ 2001 │案件数│6 │82│ 9│ 91 │
│├─────┼──────┼───────┼─────┼──────┤
││百分比│6.6%│90.1% │ 3.3% │ 100.0% │
└───┴─────┴──────┴───────┴─────┴──────┘
资料来源:EVCJ,November2002.P22整理而成
由表6可见,在欧洲出售和回购已经成为风险投资退出的主要渠道。究其原因主要是近几年来NASDAQ市场走跌,行情不明朗,投资者对走势信心不足;其次是公开上市费用太高。
综上所述,由于现实的种种原因,中国二板市场呼之未出,时机还未成熟,笔者认为当前中国风险投资的最适宜的退出渠道是出售或回购,同时也呼吁政府与相关各界加快健全产权市场,完善产权制度,为风险投资的发展提供良好的政策环境、法律环境和市场环境。
参考文献:
[1]张树中.美国创业资本的退出机制分析[J].经济管理文摘,1999,(2).
[2]龚超、贾石国.试论风险投资的退出机制[J].金融科学,2000,(2).
[3]王松奇、王国刚.2002年中国创业投资发展报告[Z].中国财经出版社,2002.
[4]刘曼红.风险投资:创新与金融[M].中国人民大学出版社,1998.
[5]EVCJ(Europe Venture Capital Journal),November,2002
[6]Ninon Kohers and Theodor Kohers,“The Value Creation Potential of High-Tech Mergers”,Association for Investment Management and Research,May/June 2000,
[7]Clement K.Wang,Kangmao Wang and Qing Lu,“Doventure capitalists add value?A comparative study betweenSingapore and US”,Applied Financial Economics,2002,12
(本文责编魏惠忠)
收稿日期:2003-05-22
作者简介:曹玲(1979-),女,湖南人,北京工商大学经济学院研究生。
周莉(1966-)女,四川成都人,北京工商大学科研处副处长,学报编辑部主任,副教授。
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